宏观视角：如何判断联储是否会再加息

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 如何判断联储是否会再加息 华泰研究 2023 年 9 月 24 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联储 11 月是否会加息成为驱动美元和美债利率走势的关键边际变量，尤其在近期欧洲和英国央行议息决议均比市场预期更“鸽派”的背景下。随着美国增长预期上调、衰退预期退潮，联储开始更加关心经济“再加速”是否会令通胀压力“卷土重来”，联储官员 7 月底以来跟市场的沟通立场明显转鹰。同时，联储在近期表态中也反复提及劳动力市场“再平衡”的进程有不确定性，尤其是“薪资增长和联储通胀目标仍不匹配”。虽然联储在 9 月 19-20 日的议息会议仍采取按兵不动观望的策略，但联储上调增长预期并维持鹰派立场，并调降 2024 年降息幅度指引（参见《联储如期暂停加息，指引偏鹰》，2023/9/21）。市场对联储 11-12 月加息 25bp 的概率已经从 7 月底的 20%上升至 50%左右，且在联储的“指引”下，对 2024 年的降息预期从 116 个基点下降至 67 个基点（图表 1 和图表 2）。由此，美债利率上升，美元走强（参见《美元强势何时了？》，2023/9/13）。随着欧央行 9 月鸽派加息而英国央行逆势不加息，联储 11 月何去何从已经成为定价美债利率、美元的最关键边际变量之一——如果在欧洲和英国等主要央行均“按兵不动”的背景下，联储继续加息，那么，美元和美债利率的升势将更加难以逆转，对全球风险资产定价的影响也将偏负面。 然而，从联储主席 9 月议息会议后在问答环节的表述，联储主席对目前货币政策是否“足够紧 （restrictive）”、以及中性真实利率（R*）应该在什么水平等，并没有给出清晰的结论。更可能的情形是，联储希望利用接下来一个月的时间来继续观察此前加息的影响、以及增长和通胀的走势，来决定 11 月是否加息。 所以，本文提供一个帮助预判 11 月是否会加息的分析框架。 从目前的表态和行动看，联储对 11 月（1 日）加息与否也仍持开放态度，且联储对经济和金融环境的判断并不具很强的前瞻性，2021 年来即是如此。所以，以后一个多月内金融市场环境和数据的变化会影响联储的决定，也将成为我们预判其加息概率的重要线索。 根据我们目前的分析，联储 11 月不加息的可能性略高于加息的概率。具体看，我们建议追踪以下 4 类指标的变化，来实时更新对联储 11 月加息概率的预测： 1） 首先需要追踪美国金融条件（financial conditions）的变化——历史规律显示，如果金融条件大幅收紧，达到紧缩效果，则政策利率上调的必要性会相应下降。8 月以来，美国金融条件指数（FCI）已经收紧了约 70 个基点（对应 GDP 增速下降 0.72 个百分点）。如果这一趋势延续，则 11 月不加息可能性更高。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）加权平均得到。金融条件变化会影响实体经济的融资成本，由此领先总需求变化。联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。 当联储加息或降息决定进入“数据依赖”（data dependent）的观察阶段时，金融条件变化对联储加息速度的影响通常较大。如果市场表现通过其他渠道收紧金融条件，则增长通常会在 1-2 个季度后相应降温，起到“加息”的作用，则加息进一步收紧总需求的必要性将下降。8 月以来，随着美国经济“软着陆”预期升温，叠加美债供给上升、美联储立场转鹰，美债收益率明显攀升，美元快速走强，并带动美股有所调整，而这些都导致美国金融条件明显收紧（图表 3和 4；参见《美债供给上升短期推升利率和波动》，2023/8/3，《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24，以及《美元强势何时了？》，2023/9/13）。历史上，当市场表现导致金融条件明显收紧时，美联储通常会改变此前的表述、放缓或暂停加息步伐、甚至暂停加息，如美联储在 2015 年底观望一年后才再次加息，而 2018 年底之后则暂停加息、随后开启降息进程。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2） 经济增长动能的边际变化——具体看，消费韧性是否延续，地产周期是否稳健，财政政策是否加速推动制造业投资、以及库存周期是否如期回升，可能是我们所要追踪的主要指标。目前看来，美国经济总体韧性强于预期，也是联储 8 月后“转鹰”的动力之一，但好消息是，环比增长不再加速、且预期已然收敛、可能不会重演 3-7 月增长预期大幅上调期间的走势。总体而言，增长动能变化对加息的影响仍需观察，暂且难以形成决定性的影响——月度零售降速但仍显韧性，地产需求有所降温，制造业 PMI 低位回升，服务业 PMI 则有所回落。9 月 BEA 刷卡数据显示消费出现一定程度放缓，但 Redbook 零售同比增速则显示消费韧性仍存（图表 5-6）。9 月前两周 Redfin 销售和中位数房价增速均有所回落（图表 7-8）。7 月电子、芯片等建筑支出环比增速有所放缓，显示财政对制造业投资的拉动或有一定程度降温（图表 9）。从 8 月 PMI 制造业库存分项来看，美国库存回升幅度更大，例如美国回升 1.6 个百分点至 47.4，欧元回升 0.4 个百分点至 49.4（图表 10） 3） 通胀预期的变化、尤其是 2 年以上的长期通胀预期是否保持稳定。当前长期通胀预期大体保持稳定，目前看来，11 月前通胀预期大幅上升的可能性较小，不形成再度加息的“催化剂”，但风险在财政宽松的影响大于预期、或者油价上涨幅度大超预期。8 月以来，虽然美国经济“软着陆”预期升温，但美国长期通胀预期保持大体稳定（图表11）。美国 8 月 CPI 数据显示，二手车价格环比继续明显下跌，拖累核心商品通胀环比继续回落；同时，CPI 住房分项环比增速有所放缓，而通胀回升主要系油价大幅上行推升能源服务以及运输服务等分项（参见《美国: 油价回升推高 CPI 及服务价格》，2023/9/13）。如果油价持续大幅上涨，可能会对美国短期通胀预期形成一定扰动，但目前尚未实质影响到美国长期通胀预期（图表 1