房地产行业1H25地产融资专题：专项债发力，削债再提速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 专项债发力，削债再提速 ——1H25 地产融资专题 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 林正衡 研究员 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 陈慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 城投控股 600649 CH 6.34 买入 城建发展 600266 CH 7.32 买入 滨江集团 002244 CH 12.08 买入 新城控股 601155 CH 17.50 买入 招商蛇口 001979 CH 12.52 买入 华润置地 1109 HK 32.72 买入 中国海外发展 688 HK 17.07 买入 建发国际集团 1908 HK 19.29 买入 绿城中国 3900 HK 12.73 买入 越秀地产 123 HK 6.85 买入 华润万象生活 1209 HK 39.81 买入 绿城服务 2869 HK 5.91 买入 中海物业 2669 HK 7.74 买入 招商积余 001914 CH 14.96 买入 保利物业 6049 HK 40.15 买入 领展房产基金 823 HK 50.59 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 10 日│中国内地 专题研究 1H25 房企融资数据延续改善趋势，专项债券支持收房收地逐步落地，债务重组模式从展期向削债加速靠拢，这些信号都有助于房地产市场的进一步企稳。我们依然看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股高股息 REITs。 融资数据：延续改善趋势 1-5M25 房企融资现金流同比-5%，同比降幅较 2024 全年收窄 2.6pct，继续小于开发投资的同比降幅，且增速差进一步改善。分渠道来看：开发贷延续净融资（3100 亿元，截至 25Q1），主要受益于房地产融资协调机制等政策的持续支持；境内债、境外债仍为净偿还（523、1176 亿元，截至 1H25），但境内债发行规模自 2021 年以来首次同比转正，境外债发行迎来民企“破冰”，出现边际改善；股权融资落地规模仍然较小。 专项债券：土地收储落地已破千亿，存量房收储 5 月“破冰” 24 年底财政部允许地方政府将专项债券用于土地储备和收购存量房，对于相关专项债券发行规模的跟踪，是判断土地和存量房收储落地进展的重要指标。土地收储方面，1H25 土地储备专项债发行 1709 亿元，5 月以来发行规模呈现上行趋势，但仍远低于已公示土地收储金额（4760 亿元）；我们预计主要受审核流程影响，1H25 发行土地储备专项债券的均为“自审自发”试点地区，下半年发行规模和发行省市有望进一步扩容。存量房收储方面，5 月浙江、四川发行 19.2 亿元专项债券用于收购存量商品房，是首两单落地的专项债券收房案例，年初至今总体存量房收储规模仍有较大提升空间。 信用风险：风险暴露渐入尾声，化债处置加速深化 25 年公开市场到期规模收缩叠加行业销售逐步筑底，房地产行业整体信用压力有望收敛，这意味着信用风险大幅扩散的概率或将降低。但就个别房企而言，仍可能面临阶段性流动性压力，关键时刻大股东的支持至关重要。对于已出险房企而言，债务重组方式正在从展期向削债加速转变。从典型房企的削债案例来看，普遍具备以下特点：1、境外债务削债重组的进展更快，境内债务削债重组仍停留在早期阶段；2、削债金额显著扩大；3、削债路径更加多元。我们认为削债性质的债务重组有望帮助出险房企真正实现“轻装上阵”，聚焦保交付和存量项目去化，不必急于低价出售资产，甚至有望在市场企稳后逐步重启拿地扩张，对于促进行业健康发展具有重要意义。 投资建议 重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口；2）港股开发：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、越秀地产；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业；4）港股 REIT：领展房产基金。 风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。 (10)10294968Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 融资数据：延续改善趋势 .............................................................................................................................................. 3 国内贷款：政策呵护下开发贷延续净融资 ............................................................................................................. 3 债券：延续净偿还，但境内债和境外债发行均迎来边际好转 ................................................................................ 4 股权融资：A 股较 24 年有所改善，港股融资规模仍处低位 ................................................................................. 5 专项债券：土地收储落地已破千亿，存量房收储 5 月“破冰” ....................................................................................... 6 信用风险：风险暴露渐入尾声，化债处置加速深化 ...................................................................................................... 8 行业整体到期压力有所收敛，但个体流动性仍可能阶段性承压 ............................................................................ 8 从展期到削债，债务重组渐入“深水区” ...........................