能源／工业行业深度研究：破茧化蝶，光伏未来或仍是星辰大海

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源/工业 破茧化蝶，光伏未来或仍是星辰大海 华泰研究 能源 增持 (维持) 电力设备与新能源 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 申建国 研究员 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李科毅 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 阳光电源 300274 CH 92.80 买入 阿特斯 688472 CH 9.60 增持 德业股份 605117 CH 129.15 买入 上能电气 300827 CH 34.00 买入 隆基绿能 601012 CH 16.96 买入 协鑫科技 3800 HK 1.30 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 10 日│中国内地 深度研究 光伏需求“量价弹性”失灵，亟需政策助力 光伏行业在蓬勃增长两年后供需迅速反转，一方面系前期行业扩产过热，另一方面与消纳瓶颈导致需求增速放缓有关，供需双重因素共振下行业进入过剩周期，区别于目前其他产业仅由需求或供给单侧驱动的供给过剩。电力系统需要功率时时平衡的物理限制，使得光伏不仅需要发电平价更需要系统平价，而这超出了产业之前的发展经验。传统利器“降本增效”失灵，光伏需求对组件价格的弹性系数从 2023 年高点 2.4 回落至 0.7，且今明两年可能进一步下行，因此行业可能面临较长时间需求放缓的问题。 政策再提反内卷，硅料产业是控产能首选 7 月 1 日中央财经委员会议明确提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，光伏产业反内卷再次成为行业焦点。参考历次传统行业供改案例，我们认为光伏与传统行业存在三点特殊之处：（1）技术迭代快，产能有持续技改需求，以及仍需刺激新技术发展；（2）二级市场融资额占过去10 年光伏行业主要公司资本开支的 41%，且产业以民企为主，加大财政直接介入难度；（3）海外产能难以实现有效的审批管理，电池、组件环节已分别有 13%和 20%的产能布局海外，且基于关税考量和本土化诉求或将继续增加，而硅料由于启停成本高、市场集中度高、能耗较高是产业链控产能首选。 打破产业天花板需解决有效需求，光储平价是关键抓手 国内政策已通过“机制电价”、“光伏治沙”和增加 “消纳权责”对需求兜底，为产业转型发展赢得时间。下一步行业更需要自身发力，从“有效供给”走向“有效需求”：（1）对内通过具有经济性的稳定供电来实现产业再进化。不稳定供电是目前产业痛点，因此通过光储实现稳定供电才是真的解决之道。我们测算认为目前绿电直连模式下光储已经可以实现在用电侧平价，而如果光伏和储能成本再降 40%和 27%，即可实现系统平价；（2）对外发挥价格平民化和贴近用户的优势实现光伏普惠化。以非洲为例人均居民用电量仅 250 度电/年（中国 1,067 度/年，OECD 国家 2,888 度/年），如考虑人均用电上升 100 度/年，即可以带来 104GW 的需求空间。2014 年以来“全球南方”光伏市场已增长 2 倍，占中国光伏出口金额的 3/4，在欧美需求放缓的冲击下成为重要的稳定器。 破茧成蝶，三类企业有望走出阴霾 光伏产业过去经历数次波折但韧性较强，我们认为本轮供需两端形成合力后，3 类企业有望破茧重生：（1）向储能行业转型的光伏企业，凭借较优的竞争格局和海外利润支撑，推动光储协同发展，推荐阳光电源、阿特斯、德业股份、上能电气（电新组覆盖）（2）资产负债表健康的企业有望率先穿越周期，以更低的净负债比率、较低的营运资本收入比迎接下一轮需求周期（3）我们认为具备资本开支大、启停周期长、成本曲线陡峭属性的硅料环节有望更大程度上受益，主要系落后产能出清速度快且彻底。其次是目前没有颠覆性技术迭代的硅片环节。这两个环节兼具高耗能属性（能耗指标、碳指标可能成为政策抓手）、集中度也更高（头部企业具备更强能力和动力实现协同、推动整合），因此有望率先达成供给侧改革。推荐隆基绿能、协鑫科技（电新组覆盖），此外产业链相关公司还包括大全能源、通威股份。 风险提示：电网灵活性资源投入不及预期；海外市场需求不及预期；政策执行力度不及预期。 (22)(8)72236Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)能源电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源/工业 正文目录 概要 .............................................................................................................................................................................. 4 国内外需求“弹性失灵”，导致本轮光伏供过于求持续时间长于以往周期 ..................................................................... 6 国内：消纳瓶颈导致需求增速不及预期，供给“快了半步” ..................................................................................... 6 海外：消纳瓶颈叠加地区保护主义抬头，但降息周期可能推动需求扩容 .............................................................. 8 光伏各环节仍供过于求 40%以上，龙头企业有望穿越周期 ........................................................................................ 10 哪些企业有望穿越周期 .........