有色行业19年度策略：聚焦景气改善龙头，静待估值压力消逝

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/年度策略 2018年11月23日 有色金属 增持（维持） 基本金属及冶炼Ⅱ 增持（维持） 李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 libin@htsc.com 孙雪琬 执业证书编号：S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewan@htsc.com 邱乐园 执业证书编号：S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuan@htsc.com 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbo@htsc.com 1《有色金属: 行业周报（第四十五周）》2018.11 2《有色金属: 行业周报（第四十四周）》2018.11 3《云铝股份(000807,增持): 业绩环比微降，新项目平稳推进》2018.10 资料来源：Wind 聚焦景气改善龙头，静待估值压力消逝 有色行业 19 年度策略 关注龙头，寻求供需预期差 我们认为当前有色板块在“限供”与“弱需”间寻求平衡，建议遵循未来供需格局和政策导向寻找投资机遇。其中针对基本金属和贵金属，建议选择景气步入底部区域拐点向上较明确的金属，如锡、黄金；建议关注景气步入底部区域但拐点尚不确定的金属，如铜；以及有望维持供不应求的铝。针对小金属和材料板块，建议选择步入景气周期军工材料：钛，及景气向上拐点的高科材料，如靶材、石英。 稳经济政策形成的需求弹性将影响中短期价格走向 供给易观，需求难测。我们认为未来价格走势将主要看稳经济政策能否形成有效需求增量。在当前经济放缓、去杠杆和贸易摩擦的复杂背景下，2018H2 稳经济正成为重中之重。国内出台了一系列稳增长措施，目前看主要集中于基建补短板（涵盖特高压、轨道交通和城市升级等）、幸福农村和降税刺激消费等。从已经出台的政策规划来看，基建和农村升级改造对于基本金属需求拉动将形成正面预期，而半导体、显示产业向大陆转移，消费电子产品更新升级带动新材料需求向好，如电极箔、靶材、石英等有望形成有效需求增量。 经济调整中国有和大中型企业抗风险性更强 此轮经济调整过程中，我们发现国有和大中型企业抗风险性更强，盈利情况显著高于小企业和私营企业；2015 年以后大中型企业的盈利能力显著强于小企业， 2017 年之后国有企业盈利优势更加明显。我们认为形成国企和大中型企业的盈利优势的主要原因包括：1）融资成本低；2）产能受环保核查影响小。 估值压力尚在，静待拐点出现 我们认为当前估值压力还未出现好转迹象，因此绝对收益的配置时点未到。截至 2018 年 10 月民营企业和 AA 评级以下企业债的信用利差持续走高，但国企和高信用评级企业信用利差在低位，说明市场的风险偏好在持续降低，意味着估值压力尚存改善拐点未到。此外，有色板块相对全 A 股（非金融）的 PETTM 估值（1.3x）以及相对标普 S&P500 原材料板块的 PETTM估值（1.2x）已低于 2003-18 年的均值 1.6x、1.7x，但还未到达近 10 年底值—0.78x、0.49x。经济疲软导致低风险偏好而形成的估值压力尚存，未见改善。我们认为当前国内外有色相对估值仍未到底部风险区域。 风险提示：供给超预期：需求不及预期；材料企业技术进步低于预期。 (42)(29)(17)(4)917/1118/0118/0318/0518/0718/09(%)有色金属基本金属及冶炼Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/年度策略 | 2018 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业整体观点：关注龙头，寻求供需预期差 ..................................................................... 6 有色在“限供”与“弱需”间寻求平衡 .............................................................................. 6 国内经济结构调整和贸易摩擦造成“弱需” .......................................................... 6 环保和固定资本支出下降造成“限供” .................................................................. 6 “限供”与“弱需”间形成紧平衡 ........................................................................... 7 稳经济政策形成的需求弹性将影响中短期价格走向 .................................................. 8 经济调整国有和大中型企业抗风险性更强 ............................................................... 10 完整经济周期中有色板块的涨跌规律统计 ............................................................... 10 估值压力尚在，静待拐点出现 ................................................................................. 11 细分行业：遵循供需格局和政策导向，寻找投资机遇..................................................... 13 锡：供需步入改善初期，行业景气度预计提升 ........................................................ 13 供应：缅甸地区矿产水平和库存持续下滑 ....................................................... 13 需求：短期增速有所下滑，中长期预计稳定 .................................................... 14 供需：预计 19 年出现短缺，价格有望受益上涨 .............................................. 14 标的：关注龙头矿冶公司锡业股份，有望受益涨价弹性 ................................. 14 黄金：美国 2019 年经济增速或趋缓，看多金价 ..................................................... 15 铝：供需格局维持供不应求，成本支撑或将减弱 .................................................... 17 供给上限已相对明确，预计 19 年末电解铝运行产能