房地产行业专题：地产债利率下行，行业ROE上行

http://research.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main]行业研究类模板专题房地产行业 报告日期：2018 年 11 月 26 日 地产债利率下行，行业 ROE 上行──房地产行业专题行业公司研究｜房地产行业｜：张海涛 执业证书编号：S1230517080002 联系人：陈立 ：021-80105911 ：chenli@stocke.com.cn [table_invest]行业评级 房地产 看好 [Table_relate]相关报告 1《20181119 房地产行业周报（1112-1118）》2018.11.19 2《20181022 房地产行业周报（1015-1021）》2018.10.22 3《20181014 房地产行业周报（1008-1014）》2018.10.15 4《20181007 房地产周报（10.1-10.7）：央行降准对楼市影响中性》2018.10.08 5《20180923 房地产行业周报（0917-0923）》2018.09.24 [table_research]报告撰写人： 张海涛数据支持人： 陈立 报告导读 伴随着地产债到期潮，开发商再融资需求增加，今年三季度房企信用债发行 2000 亿，且四季度发行速度有增不减。伴随着发行利率下行，龙头房企保持融资优势，ROE 水平相对于债券融资总量更加敏感，债券融资成本下行 1%将使行业 ROE 水平提升 0.31 个百分点。 投资要点 房企带息负债增速回落，降杠杆转向稳杠杆本轮债务周期从 2015 年开始，自 2017 年带息债务达到高点，同比增速达到15.5%，至今增速仍旧在持续下滑中。2018 年 3 季度，带息债务增速回落至 5.4%的较低水平。 从成本方面来看，银行开发贷的融资成本与公司债融资成本接近，而信托贷款的融资成本相对较高，因此，地产债发行量上升，占比升高将降低企业长期债务成本，进而降低房地产企业的综合融资成本。 地产债发行回暖，龙头房企债票面利率下行显著目前地产债仍旧以再融资为主要目的，虽然今年持续三个季度地产债发行量维持高位，三季度发行总量超过 2000 亿，但扣除掉总偿还量的净融资额并无显著增长。由于房企信用债到期高峰期来临，再融资需求增加将会持续推升地产债发行量。 虽然行业整体票面利率下行不多，AAA 债融资成本下行明显，平均票面利率由二季度 5.91%下行至 4.91%；AA+其次，平均票面利率由二季度 6.95%下行至 6.18%；AA 债发行票面利率仍旧上行，龙头企业发行债券融资优势较大。 利率优于总量，融资成本下行帮助企业 ROE 水平维持高位我们通过拆解 ROE 因素衡量加杠杆对 ROE 水平的影响，从结果来看，目前行业整体 ROE 水平对利率敏感程度相对高于对债券融资总量的敏感程度。具体来看，如果融资成本下行 1 个百分点，由融资成本下降带来的正向作用可以消除 20%债券总量下行的负面冲击；如果债券总量维持不变，债券融资成本下行 1%将使 ROE 水平提升 0.31 个百分点；如果债券融资总量上升 20%，债券总资成本下行 1%，行业 ROE 水平将提升 0.5 个百分点。 推荐关注招商蛇口，招商蛇口是龙头房企中，相对于保利万科融资成本相对较高，目前存量债当期平均利率水平在 4.71%，在 AAA 国企信用债发行票面利率下行过程中，改善空间更大。同时建议关注新城控股，其一是新城控股 ROE水平相较于融资成本下行更加敏感，加上其 AAA 主体评级存量债券融资成本在 6.18%左右，改善空间及 ROE 弹性皆备。证券研究报告 [table_page] 房地产行业专题 http://research.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 房企带息负债增速回落，降杠杆转向稳杠杆 ............................................................................ 3 1.1. 典型房企总带息债务增速回落至 5.4%，带息负债率降至 30.3% ............................................................................ 3 1.2. 长期借款融资增速回落，债券融资增长稳定 ............................................................................................................ 4 2. 地产债发行回暖，龙头房企债票面利率下行显著 ..................................................................... 5 2.1. 地产债仍旧以再融资为主，偿债高峰期推升地产债发行量 .................................................................................... 5 2.2. 高评级地产债发行利率下行显著 ................................................................................................................................ 6 3. 利率优于总量，融资成本下行帮助企业 ROE 水平维持高位 .................................................... 7 图表目录 图 1：A 股典型房企带息债务总量及同比增速 ........................................................................................................................ 3 图 2：A 股典型房企带息债务/总资产 ....................................................................................................................................... 3 图 3：A 股典型上市公司长期借款总量及同比增速 ................................................................................................................ 4 图 4：房地产开发投资国内银行贷款资金来源及增速（亿元） ............................................................................................ 4 图 5