期权随笔系列之四：关于卖期权风险管理的几点思考

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1期权研究 衍生品研究 证券研究报告 专题报告 2018 年 11 月 22 日 关于卖期权风险管理的几点思考 —— 期权随笔系列之四 相关研究 证券分析师 丁一 A0230514070006 dingyi@swsresearch.com 联系人 丁一 (8621)23297818×7487 dingyi@swsresearch.com 主要结论： ⚫卖期权类似于卖保险，天然具有“高胜率，低盈亏比“的属性。当遇到黑天鹅事件时容易发生”爆仓“风险。但由于波动率溢价、波动率快涨慢跌等现象的存在，卖期权长期期望收益为正，是机构投资者的常用策略。 ⚫卖期权的性价比与波动率水平正相关。波动率越低，卖期权的潜在收益越低，但潜在的 Vega风险却越大。 ⚫高杠杆才是卖期权的最大风险来源。经测试，不带杠杆卖期权策略的回撤远低于现货的波动幅度，加杠杆之后回撤的成倍放大才是卖期权爆仓的根本原因。 ⚫风险与机遇并存。卖期权获利最多、最快的时候通常是波动率从市场恐慌导致的异常高点快速回落的阶段。 ⚫根据波动率灵活配置仓位可显著改善卖期权效果。加入仓位管理后，卖期权策略用平均 1倍杠杆获得了超过原先 2 倍杠杆的收益，年化收益 30%，最大回撤 10%，夏普比率 2.18，优于原策略满仓的效果。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 衍生品研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 1.卖期权策略的极端风险不可忽视 ..................................... 3 1.1 极端事件是卖期权的主要风险 ............................................................... 3 1.2 卖期权策略的风险收益特征分析 ........................................................... 4 2．卖期权策略的性价比问题探讨 ...................................... 6 2.1 卖期权的收益来源分析 ............................................................................. 6 2.2 卖期权的风险分析 ..................................................................................... 8 2.3 卖期权的收益风险比分析 ......................................................................... 9 3．高杠杆是卖期权爆仓的主要原因 ................................. 10 3.1 不加杠杆情况下卖期权的极端亏损 ..................................................... 10 3.2 不同杠杆下卖期权的压力测试 ............................................................. 11 4．仓位管理是卖期权的生命线 ........................................ 13 4.1 风险与机遇并存 ...................................................................................... 13 4.2 仓位管理是关键 ...................................................................................... 13 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 衍生品研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 1.卖期权策略的极端风险不可忽视 1.1 极端事件是卖期权的主要风险 自 2017 年 5 月份起，期权隐含波动率开始触底回升，期权卖方策略一波三折，尤其是进入 2018 年之后，黑天鹅事件频发，不少做空波动率产品遭遇大幅回撤甚至被清盘。 图 1 和图 2 展示了之前开发的两个带择时判断的期权净卖方策略的净值走势图，分别是满仓卖宽跨组合和满仓比率价差组合。前者在 2017 年 5 月之前有着近乎完美的表现，2018 年 2 月份市场的快速下跌导致策略净值大幅回落，最大回撤超过 30%；后者相比前者的风险暴露更低，在 2018 年之前表现稳定，今年 2 月份经历了 10%左右的净值回撤，8 月份到 10 月份遭遇一波接近 30%的回撤。 图 3 展示了一款做空 VIX 的产品净值，2016 年至 2018 年初价格从 20 一路上涨至 146，2 月份美股暴跌，VIX 指数从 13 短短几天内飙升至 50 以上，该产品净值断崖式下跌至 5，遭遇清盘。 图 1：基于择时的满仓卖期权策略净值和回撤图 资料来源：申万宏源研究 图 2：基于择时的满仓比率价差策略净值和回撤图 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。4 衍生品研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共16页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 图 3：XIV 产品净值图 资料来源：申万宏源研究 1.2 卖期权策略的风险收益特征分析 期权本质上可以理解成关于现货的保险合约，期权卖方天然存在所谓的“收益有限、风险无限”的属性。大部分时候，不发生风险事件时卖方每天可获得少量的时间价值损耗带来的收益，但是一旦出现极端行情，单次亏损将远远超过每天赚到的时间价值，因此卖期权属于“高胜率、低盈亏比”类型的策略。 本文统计了上证 50ETF 期权 2015 年 2 月 9 日到 2018 年 11 月 16 日卖出跨式或者宽跨式组合每日的收益分布。 测试方法： T 日收盘时根据期权收盘价开仓，根据 T 日 ETF 的收盘价确定合约的行权价，以T+1 日期权的收盘价统计组合在 T+1 日的盈亏情况，按照当天占用的保证金金额计算本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。5 衍生品研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共16页