资产轮动策略研究（三）：“货币+信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置

金融工程 | 金工专题报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程证券研究报告 2018 年 11 月 22 日 作者 吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 陈可 联系人 chenke@tfzq.com 相关报告 1 《资产轮动策略研究(二)：构建大类 资产的货币信用轮盘 2018-08-30 》 2018-08-30 2. 《资产轮动策略研究(一)：不一样的 宏 观 动 量 视 角2018-06-04 》 2018-06-04 资产轮动策略研究（三）：“货币+信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置 “货币+信用”体系的再梳理 货币因子的预测能力来源于货币政策的滞后性与外生性，信用因子的预测能力来源于信用指标与经济之间的稳健领先性。 “货币+信用”体系并不适用国外：一方面海外央行货币政策独立性较强，且明显受规则制主导，基本内生于经济环境；另一方面发达国家基本转型为价格型货币政策框架（信用指标不再设为中介目标），且没有信贷驱动经济的特征。 “货币+信用”体系中，股票市场择时表现优于债券市场的原因：债券市场对货币政策与基本面的反馈方向相同（经济好利空债券，货币收紧也利空债券）；由于债券市场对基本面变化非常敏感，且货币政策具备滞后性特征，其所反应的部分信息很大概率上已经反应在投资者对基本面的定价中。 股、债、商品择时因子提炼 商品：我们构建了信用+动量+原油因子的综合择时策略，策略 10 年至今年化收益达到 4.98%，跑赢基准 4 个点。 股票：我们在货币+信用的体系外引入了相对估值动量因子，三因子所构建的综合择时策略从 10 年至今年化收益 13.10%，跑赢基准 11 个点。 债券：我们引入了债券的另一大影响因素通胀，建立了货币+信用+通胀的综合择时策略，该策略 10 年至今年化收益 4.95%，跑赢基准 3.8%。 基于择时观点的配置模型 简单资金量配置模型：我们基于股债商品综合择时信号，每期对信号为正的资产等权配置，该策略年化收益 11.89%，超越基准 8.8 个点。 动态风险预算配置模型：我们基于股债商品的综合择时信号，每期分配 70%的风险预算配置择时信号为正的资产（通过风险平价配置）,该策略年化收益 5.21%，超越简单风险平价策略 1.7%。 风险提示：模型基于历史数据，存在失效风险；海外风险因素对国内市场形成冲击 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “货币+信用”体系的再梳理 .................................................................................................... 4 1.1. 信用因子和货币因子预测能力来源？ ..................................................................................... 4 1.2. 发达国家市场能否用“货币+信用”逻辑解释？ ............................................................... 5 1.3. 为何股票市场的回测效果显著优于债券市场？ .................................................................. 6 2. 股、债、商品择时因子提炼 ....................................................................................................... 8 2.1. 大宗商品择时实证 .......................................................................................................................... 8 2.1.1. 信用因子实证 ....................................................................................................................... 8 2.1.2. 货币因子实证 ..................................................................................................................... 10 2.1.3. 动量因子实证 ..................................................................................................................... 11 2.1.4. 原油因子实证 ..................................................................................................................... 12 2.1.5. 信用+原油+动量综合择时............................................................................................. 14 2.2. 股票市场择时改进 ........................................................................................................................ 15 2.2.1. 相对估值动量因子的构建及实证 ................................................................................ 15 2.2.2. 改进后的股票综合择时 ................................................................................................... 18 2.3. 债券市场择时改进 ........................................................................................................................ 19 2.3.1. 通胀因子债券择时实证 ......................................................