赣粤高速(600269)深度研究报告：中特估视角看赣粤，路产优质、潜力具备，市值修复可期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 公路 2023 年 09 月 18 日 赣粤高速（600269）深度研究报告 强推 （首次） 中特估视角看赣粤：路产优质、潜力具备，市值修复可期 目标价：5.4 元 当前价：3.93 元  江西唯一公路上市公司，主控路产优质。1）公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。2022 年公司收入 67.58 亿元，其中车辆通行费收入占比 50%，实业投资中成品油、地产业务分别占比 24%、7%，智慧交通占比 18%。毛利结构看：车辆通行服务占比 75%，成品油业务占比11%。23H1公司收入 34.71亿元，归母净利润 7.32亿元，扣非净利润 6亿元，同比+9.9%。2）公司主控路产优质，连南接北、承东启西，毛利率位于行业相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超 7成。23H1 公司通行费业务毛利率 59.6%，其中昌泰 73.6%，昌九 71%，昌樟 58%，并不弱于行业头部公司水平（如粤高速 68.6%、宁沪高速 64.5%、皖通高速 64%、四川成渝 61.7%、山东高速 57.7%、招商公路 47.8%）。  我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1）公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。a）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达 26 年、20 年 6 个月；昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022 年正式开工。b）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九 2019 年改扩建完成，2021 年通行费收入较改扩建前的 2013 年增长66%，较 2019 年增长 46%。当前昌泰高速已启动改扩建，完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道，通行效率提升，并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。2）我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。a）会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧，自 23 年 1 月开始按新确定的单位车流量折旧额核算，该会计估计变更增厚公司 23 年上半年净利润 0.73 亿元。b）财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期，财务费用将明显优化。2024 年规模为 23 亿元的 14 赣粤 02（利率为 6.09%）将到期，而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低，如 23 赣粤 SCP004（发行利率 1.81%，期限 90 天）。简单测算，我们预计将节省年化约 0.8 亿的财务费用。  投资建议：1）盈利预测：我们预计公司 2023-25 年实现归母净利分别为11.5、12.9 及 13.9 亿，对应 EPS 分别为 0.49、0.55 及 0.6 元，对应 PE 分别为8.0、7.1、6.6 倍。2）围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤，我们认为其具备几个特点：a）区域经济潜能看：江西省 GDP 增速高于全国平均水平，处于具有战略意义的中部位置。b）可持续发展角度看：公司核心路产改扩建获得成功，收费剩余年限行业领先。c）公司现代化治理体系：实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的，目前公司分红比例较低，我们认为未来具备一定的提升空间。3）目标价：公司当前 PB 仅0.5 倍，明显低于行业平均 1.1 倍（百亿市值以上公司平均 1.3 倍），但我们认为公司路产优质、潜力具备，在中特估视角下，具有市值修复空间，基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业，我们给予公司 2023年预期净利润 11倍PE，对应目标市值 126 亿，目标价 5.4 元，预期较现价 37%空间，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：改扩建进度和效果不及预期；车流量增长幅度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,758 7,189 7,617 8,063 同比增速(%) 5.1% 6.4% 5.9% 5.9% 归母净利润(百万) 696 1,147 1,286 1,385 同比增速(%) -22.0% 64.8% 12.1% 7.8% 每股盈利(元) 0.30 0.49 0.55 0.59 市盈率(倍) 13 8 7 7 市净率(倍) 0.5 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 9 月 15 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股) 233,540.70 已上市流通股(万股) 233,540.70 总市值(亿元) 91.78 流通市值(亿元) 91.78 资产负债率(%) 46.38 每股净资产(元) 7.39 12 个月内最高/最低价 4.06/3.14 市场表现对比图(近 12 个月) -11%0%10%20%22/0922/1123/0223/0423/0723/092022-09-16~2023-09-15赣粤高速沪深300华创证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com 赣粤高速（600269）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕中国特色估值体系如何看交运，已经发布了 7 篇系列研究，沉淀出了华创交运|中特估五要素分析框架。 第七篇报告中，我们聚焦收费公路行业，从五要素产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，提出公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公司估值应当得以提升。 在高速公路 2023 年中报综述中，我们提出建议关注赣粤高速，经过进一步深入研究后，我们认为从中特估视角看公司，路产优质、潜力具备，市值修复可期。 投资逻辑 我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。 1、公司主业核心优势：剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。 1）昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达 26 年、20 年 6 个月；昌泰高速于 2022 年启动改扩建项目。 2）改扩建释放新潜力：昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九 2019 年改扩建完成，2021 年通行费收入较改扩建前的 2013 年增长 66%，较 2019 年增长