从行业周期看出口拉动：对美出口改善，哪些行业更受益？

宏观深度报告 / 2023.09.11 请阅读最后一页的重要声明！ 对美出口改善，哪些行业更受益？ ——从行业周期看出口拉动 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1. 《【财通宏观陈兴团队】货币宽松进程未止——2023 年 8 月金融数据解读》 2023-09-11 2. 《美国经济仍有韧性——海外聚焦2023 年第 3 期》 2023-09-10 3. 《新房销售不如二手——实体经济图谱 2023 年第 28 期【财通宏观陈兴团队】》 2023-09-10 核心观点 8 月我国对美出口增速显著反弹，与我们在此前报告中的预期一致。那么，对美出口增速的提升，哪些行业因此会更为受益？ ❖ 行业库存周期，到了什么阶段？从一级分类来看，消费品占美国库存比重近一半，占中国对美出口比重约 6 成；原材料占美国库存比重约三分之一，但在我国对美出口中仅占不到 2 成；资本品占美国库存比重约两成，占我国对美出口约四分之一。结合实际库存和销售数据来看，原材料率先被动去库，资本品和消费品正由主动去切换至被动去。从行业层面来看，机械、服装和皮革仍位于主动去库阶段，化学制品尚在补库阶段，其他行业处于被动去库阶段。消费品未来改善空间较大，从库存历史分位水平来看，原材料和资本品部分行业库存同比增速年内将保持高位，并逐步下行。从进口依赖度来看，电子电器，家具家居及建材和服装皮革行业位居前列。综合两方面因素，服装、家具家居和电子电器等消费品行业未来对美出口改善空间较大。 ❖ 去库转入补库，行业谁先谁后？根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存走势进行了预测。从结果来看，家具家居和电子电器正接近于转入补库周期，而服装和皮革等消费品行业紧随其后，机械设备和化学制品行业库存周期变化相对偏慢，正处于上一轮补库向去库周期切换的阶段，后续或将有较长的去库进程。从实际库存增速来看，资本品库存已高，消费品行将发力。从具体行业来看，交运行业年内增速仍居高位，地产链行业如家具和建材四季度或有机遇，电子电器和服装皮革预计将于明年迎来累库。 ❖ 对美出口变化，哪些行业更受益？美国库存变化与其商品进口之间存在着一致性，而美国重点商品进口趋势又和我国出口息息相关。根据我们的预测，从一级分类看各行业对我国出口增速的拉动，资本品或在今年四季度转正，消费品在明年一季度转正，原材料在明年二季度转正。综合库存和出口的各项数据，我们发现，电子电器、家居建材和服装等行业表现较好。电子电器行业美国对于中国出口依赖度约为五分之一，其将在今年四季度开始补库，而美国库存周期变动对该行业出口的拉动将于明年一季度转正。家具家居及建材行业对于中国出口的依赖度超过三分之一，库存变动对该行业出口的拉动将录得同期所有行业的最高值。我们匹配并计算海外业务收入占比较高的行业。电子电器设备行业对应电子、家用电器和电力设备三个一级行业，其中，其他家电（如按摩椅）的海外营收占比最高，超过 60%，照明设备、元件以及光学光电子的海外营收占比也接近一半。家具家居行业中，家居用品的海外营收占比最高，超过四分之一，玻璃玻纤的海外营收占比也接近五分之一。服装行业中，纺织制造海外营收占比最高，超过 40%。 ❖ 风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 行业库存周期，到了什么阶段？ ........................................................................................................... 3 2 去库转入补库，行业谁先谁后？ ........................................................................................................... 5 3 对美出口变化，哪些行业最受益？ ....................................................................................................... 7 图 1. 美国各行业库存初步分类情况 .............................................................................................................. 3 图 2. 资本品、原材料、消费品实际库存同比（%） .................................................................................. 4 图 3. 资本品、原材料、消费品实际销售同比（%） .................................................................................. 4 图 4. 美国各行业实际库存周期所处阶段 ...................................................................................................... 4 图 5. 各行业库存情况以及对中国进口依赖度（%） .................................................................................. 5 图 6. 各行业在库存周期中的相对位置 .......................................................................................................... 6 图 7. 原材料和资本品行业实际库存同比（%） .......................................................................................... 6 图 8. 消费品行业实际库存同比（%） .......................................................................................................... 6 图 9. 机械行业名义库存同比预测（%） ..............................................................................................