宏观ABC（八）：财政与央行公布的地方政府专项债为何不同？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/专题研究 2018年11月15日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 1《宏观: 如何理解民间固定资产投资?》2018.11 2《宏观: 你不了解的 CRM 是什么?》2018.10 3《宏观: 如何有效跟踪观测原油库存变动？》2018.10 财政与央行公布的地方政府专项债为何不同？ ——宏观 ABC（八） 核心观点 2018 年 10 月央行宣布将地方政府专项债纳入社融统计；央行公布的社融口径地方政府专项债与财政部公布的地方政府专项债数据并不一致。2018年 11 月 9 日央行在 2018 年三季度货币政策执行报告中披露，社融口径的地方政府专项债以债权债务登记日进行统计。通过对各支地方政府债券的梳理比对，我们认为，关于地方政府专项债统计，财政与央行数据不一致源于两者的统计时间不同，前者以招标日为准，后者以债权债务登记日为准。由于两者存在一定的递推关系，可以使用社融口径的地方政府专项债对 2017 年 11 月前的财政口径地方政府专项债规模进行递推。 财政部与央行公布的每月地方政府专项债数据不一致 2018 年 10 月 17 日，央行发布 2018 年前三季度社会融资规模增量统计数据报告，考虑地方政府专项债大量发行带来的接替效应，将其返还到社会融资规模中，央行宣布将地方政府专项债纳入社会融资规模统计；2018 年9 月央行公布的社融口径地方政府专项债规模为 7389 亿元。同日，财政部预算司公布 9 月地方政府专项债数据，2018 年 9 月，全国发行地方政府专项债券 6740 亿元。仅 9 月财政口径与央行口径的地方政府专项债相差 600亿以上，历史数据显示，自 2017 年 11 月财政部开始公布地方政府专项债以来，财政口径与央行口径的地方政府专项债数据之间持续存在偏差。 社会融资规模以债权债务登记日为准统计地方政府专项债规模 2018 年 11 月 9 日，央行发布三季度货币政策执行报告，在社会融资规模分项统计量表格附注中明确说明，自 2018 年 9 月起，央行将地方政府专项债纳入社会融资规模，地方政府专项债需按照债权债务登记日进行统计。我们认为，社融口径的地方政府专项债基础数据来源于央行债券统计的基础数据体系，各机构每月将地方政府专项债数据上报，调统司集中汇总数据后发布。社融以债权债务登记日为准统计地方政府专项债，债权债务登记日为招标日或债券发行起始日后的第二个工作日。债权登记结束意味着完成了实际资金支持，更符合社融“体现对实体经济的实际资金支持”的指标内涵。 财政部以招标日为准统计每月地方政府专项债规模 以《新预算法》和国发〔2014〕43 号文为纲领性基础文件，财政体系逐步完善地方政府专项债的政策框架，有关地方政府专项债的统计报送要求，分散于多个有关地方政府专项债的政策文件内，例如地方财政部门发行地方政府专项债时需提前 7 日以上向财政部上报发行安排。每月财政部公布的地方政府专项债数据来源于财政发行数据报送体系，财政口径的地方政府专项债以招标日为准进行统计，我们使用各支已发行的地方政府专项债逐月计算对此进行了验证。 时间标准不同是财政与央行的地方政府专项债数据出现差异的核心原因 社融口径地方政府专项债以债权债务登记日为统计标准，而财政口径的地方政府专项债以招标日为准，债权债务登记日为招标日后的第二个工作日，这是财政与央行的地方政府专项债数据出现差异的核心原因，两者可由下述公式进行换算，本月社融口径的地方政府专项债=（本月财政口径的地方政府专项债）+（债权登记日在本月而招标日在前一个月的地方政府专项债）-（招标日在本月而债权登记日在下一个月的地方政府专项债）。由于财政部自 2017 年 11 月起公布地方政府专项债数据，可由此公式，用社融口径推算 2017 年 11 月之前的财政口径地方政府专项债数据。 风险提示：经济超预期下行，中美贸易摩擦加剧，信用扩张不及预期，政策落地不及预期 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2018 年 11 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 财政与央行公布的地方政府专项债数据不一致 央行将地方政府专项债纳入社会融资规模口径。2018 年 10 月 17 日，央行发布 2018 年前三季度社会融资规模增量统计数据报告，社会融资规模增量超过市场一致场预期近7000 亿，一度成为市场焦点。事实上，大幅超预期源于央行将近 7000 亿的地方政府专项债纳入社会融资规模统计范畴。 地方政府专项债是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。央行对将地方政府专项债纳入社会融资规模统计进行了说明：“8 月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应。为将该接替效应返还到社会融资规模中，2018年 9 月起，人民银行将‘地方政府专项债券’纳入社会融资规模统计。”2018 年 8 月，财政部发布财库〔2018〕72 号《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》文件，明确加快专项债券发行进度，随后 8、9 月地方政府专项债发行规模指数级上行，分别达到 5000 亿、7000 亿左右的规模。我们认为，央行此举是出于市场现状进行的调整，由于地方政府专项债的快速增长导致债券供给快速增多，对社融口径下的债券融资有一定挤压，考虑接替效应将地方政府专项债纳入统计符合社融“支持实体经济”的本质及内涵。 央行与财政部公布的地方政府专项债数据不一致。2018 年 10 月 17 日，财政部预算司公布 9 月地方政府专项债数据，2018 年 9 月，全国发行地方政府债券 7485 亿元，其中一般债券 745 亿元，地方政府专项债券 6740 亿元；同日，央行发布三季度社会融资规模增量统计数据报告，数据显示社会融资规模口径下，9 月地方政府专项债新增 7389 亿元。同样是 9 月的数据，为何财政部与央行公布的地方政府专项债数据会相差 600 亿以上呢？财政口径的地方政府专项债统计数据从 2017 年 11 月起开始发布，央行统计的地方政府专项债数据自 2017 年 1 月开始发布，通过对历史数据的梳理，我们发现，财政与央行所统计的地方政府专项债规模确实持续存在不一致。 图表1： 央行公布的社融口径地方政府专项债和财政口径不同 （亿元） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -2,00002,0004,0006,0008,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09社会融资规模:地方政府专项债券:当月值 地方政府债券发行额:专项债券:当月值 地方政府专项债券：社融口径与财政口径之差 亿元 宏观研究/专题研究 | 2018 年