行业比较“新视界”系列报告(二)：如何打破“估值幻觉”？

策 略 研 究 2023.09.07 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题策略报告 如何打破“估值幻觉”？ ——行业比较“新视界”系列报告（二） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《并购重组：小公司的“大安全”之旅——“大安全当立”系列报告（七）》2023.08.24 《中报前瞻：“大安全主线”的景气揭秘——23 年 A 股中报预告分析》2023.08.23 《“调结构”先破后立，“大安全”主线回归——“大安全当立”系列报告（六）》2023.08.22 报告摘要： 7.24 中央政治局会议确立“政策底”，“市场底”一般滞后 1-2 个月出现，并伴随着“估值底”同步出现。不过现在 A 股估值仍处于均值附近，部分投资者担忧这会延后“市场底”确立，不过我们认为—— ⚫ 传统估值存在三重“估值幻觉”：底部幻觉、波动幻觉、高估幻觉 （1）底部幻觉：2019 年以来，以半导体和新能源车链为代表的科技制造业的市值占比明显扩张，科技制造的高估值中枢，导致 A 股估值中枢被动抬升，当前“估值底”看似仍有距离，实际上已经确立。 （2）波动幻觉：科技制造业具有估值高波动的特性，而传统周期和消费行业具有估值低波动性的特征，这不仅会降低不同行业估值的横向可比性，随着科技制造市值占比扩张，也会导致 A 股估值的波动性被动放大。 （3）高估幻觉：在盈利底部区域，部分个股净利润为负，会降低行业整体的利润水平，从而导致行业估值过分被动抬升，出现几百甚至几千倍的估值，这在部分周期行业和科技行业中尤为明显。 ⚫ 如何打破“估值幻觉”：分位数法重构 A 股估值体系 分位数法构建的A股估值体系，主要有两个步骤：（1）计算个股估值（PE 估值和 PB 估值）的历史分位数；（2）对个股估值历史分位数按个股市值加权。 分位数法重构 A 股估值的优势在于：能够剔除个股估值的行业属性，高估值的科技制造和低估值的周期消费的估值，都“标准化”为 0-1的分位数区间内，能够同时解决 3 大“估值幻觉”。 ⚫ 当前 A 股估值已在底部，如何挖掘“估值幻觉”下的投资机会？ （1）市场整体：分位数法重构的 A 股估值，当前已经处于均值-1 倍标准差之下，接近 18 年末的“估值底”。 （2）大类板块：消费板块的估值看似高估，但分位数法调整后，已经处于历史底部区域。 （3）一级行业：钢铁、交运、轻工、美护等行业看似高估，分位数法调整后估值已经很低了；而通信的估值看似低估，分位数法调整后估值并不低。 （4）二级行业：经分位数法调整后，通信服务、油气开采、油服工程等行业估值存在结构性高估，而饲料、医美、计算机设备等行业仍相对低估。 ⚫ 核心假设风险：策略观点不代表行业、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题策略报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 传统估值法的弊端：存在三重“估值幻觉”——底部幻觉、波动幻觉、高估幻觉 .......................... 4 1.1 A 股的“估值幻觉”导致当前的“市场底”看起来并不低 ....................................... 4 1.2 底部幻觉——市值结构变迁造成估值中枢上移/下移 ........................................... 5 1.3 波动幻觉——不同类型行业估值的波动中枢不同 .............................................. 6 1.4 高估幻觉——负利润公司导致行业估值被不合理抬升，甚至出现异常值 .......................... 7 2 如何打破“估值幻觉”：分位数法重构 A 股估值体系 .................................................. 8 2.1 构建方式：先计算个股的估值分位数，再市值加权 ............................................. 8 2.2 分位数法重构的估值，为何能打破三重“估值幻觉”？ ........................................ 8 3 当前 A 股估值已在底部，如何挖掘“估值幻觉”下的投资机会？ ........................................ 9 3.1 市场整体：当前市场估值实际上已经极具性价比 ............................................... 9 3.2 大类板块：消费板块看似高估实则低估 ....................................................... 9 3.3 细分行业：钢铁、交运等行业估值仍低，而通信估值已经不低 .................................. 10 专题策略报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1: 目前 A 股估值处于历史均值附近........................................................... 4 图表 2: 传统估值方式会导致三重“估值幻觉” ..................................................... 5 图表 3: 电力设备&TMT 的市值占比较 2010 年显著抬升 ............................................... 5 图表 4: 电子、电力设备、医药生物等市值占比显著提升 ............................................. 5 图表 5: 2013 年至今科技、制造等行业 IPO 占比显著增加 ............................................ 6 图表 6: 2019 年后新发 IPO 大部分为创业板、科创板公司 ............................................ 6 图表 7: 主板估值中枢 17X，创业板估值中枢在 52X 左右 ............................................. 6 图表 8: 科创板的估值中枢在 60X 左右............................................................. 6 图表 9: TMT 的 PE（TTM）自 20 年-22 年大幅下降 61X ................................................ 7 图表 10: 建筑装饰估值自 19 年起始终维持在 8-15 倍之间 ...............