金盘科技(688676)首次覆盖：风电干式变压器龙头企业，数字化战略引领公司发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Sep 2023 金盘科技 JINPAN TECHNOLOGY (688676 CH) 首次覆盖：风电干式变压器龙头企业，数字化战略引领公司发展 A Top Dry-type Transformer Manufacturer in Wind industry, Digital Strategy Leads its Development: Initiation [Table_Info] 首次覆盖中性 Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb30.92 目标价 Rmb29.42 市值 Rmb13.20bn / US$1.81bn 日交易额 (3 个月均值) US$20.23mn 发行股票数目 427.02mn 自由流通股 (%) 45% 1 年股价最高最低值 Rmb43.76-Rmb26.93 注：现价 Rmb30.92 为 2023 年 9 月 6 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.7% 7.1% 4.4% 绝对值（美元） -13.2% 4.4% -0.9% 相对 MSCI China -6.0% 6.9% 9.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,746 7,512 11,289 15,860 (+/-) 44% 58% 50% 40% 净利润 283 514 854 1,340 (+/-) 21% 81% 66% 57% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.66 1.20 2.00 3.14 毛利率 20.3% 21.9% 21.9% 21.9% 净资产收益率 10.6% 14.3% 16.4% 18.6% 市盈率 47 26 15 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 干式变压器头部制造商，全球领先的新能源电力系统配套供应商。专注于干式变压器系列、储能系列等产品的研发销售，并致力于为制造业企业提供一流的全生命周期数字化工厂整体解决方案，2020 年获得国家级专精特新“小巨人”企业认定，2022 年干式变压器获得单项冠军示范企业认定。2018-2022 营业收入 CAGR 达21.4%，研发费用率从 2020 年的 2.39%提升到 2022 年的 4.22%，公司持续研发出具备行业竞争力的产品，原材料价格稳中有降，盈利能力不断提升。 全球能源转型加速，风光装机高增对变压器刚性需求强烈。全球138 个国家设置了碳中和目标，占比达 70%，各国能源结构正在加速向清洁能源转型。根据 GWEC 数据，到 2030 年预计全球新增陆上风电装机将达到 130GW，2023-2030 年 CAGR 为 5.3%。新增装机将达到 54.8GW，2023-2030 年 CAGR 达 18.6%，彭博新能源财经则预计在乐观情况下，2024 年全球直流侧新增光伏装机将达到408GW，2022-2024 年的复核增长率达到 26.5%，新能源装机高景气度提升干式变压器需求。 数字化战略对内赋能生产管理，实现降本增效，对外开辟新增长极。公司运用数字化的技术，通过资源配置的改善和优化，各基地数字化工厂的产能、人均产值、库存周转率等较转型前有大幅度提升，降本增效明显，毛利率在 23Q1 开始边际改善。对外公司数字化团队已成功实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器 4 大产品类别数字化工厂整体解决方案，至 2023 年将累计完成 9 座数字化工厂解决方案并实施落地，累计承接超 3 亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。 海外建厂规避贸易摩擦，储能业务引领公司“十四五”发展。美国是全球最大的变压器进口国，2020 年开始禁止从中国进口 69kV 及以上的变压器，叠加电网更新换代需求，变压器短缺严重。公司1999 年在墨西哥建厂生产变压器出口美国市场，持续获得先发优势。储能方面，推出用于发电侧、电网侧和工商业用户侧等全应用场景的中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能全系列产品，到 2023 年产能公司预计达 3.9GWh。 盈利预测与投资建议：根据公司的订单情况以及公司相关指引，我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 75.1/112.9/158.6亿元，对应净利润为 5.14/8.54/13.4 亿元，基于 DCF 模型，我们预计的目标价为 29.42 元/股，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：1、相关政策、电网投资不及预期；2、新能源和储能装机不及预期；3、原材料价格大幅上涨；4、贸易摩擦。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang Bruce Yu bin.yang@htisec.com bruce.xl.yu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Sep-23Volume 7 Sep 2023 2 [Table_header1] 金盘科技 (688676 CH) 首次覆盖中性 1.风电干式变压器龙头，数字化战略引领公司发展 以变压器业务为主业基本盘，不断开拓新的成长曲线。公司成立于 1997 年，于 2021年在科创板上市，2020 年获得 国家级专精特新“小巨人”企业认定，2022 年干式变压器获得 单项冠军示范企业认定，至今深耕干式变压器领域近 30 年，前 20 年战略是以干变为代表的核心产品从输配电领域向新能源、高端装备制造、节能环保等领域发展，“十四五”期间核心战略为做大做强储能业务，布局全国储能数字化工厂，未来战略目标为以制氢和氢能应用为主轴的氢能源产业数字化技术为核心，公司围绕 新能源（风、光、储、氢） +数字智造的战略布局，在优化主营业务的同时，着力打造公司新的成长曲线。 图：公司发展战略 资料来源：公司年报，HTI 主要产品为干式变压器和电抗器，覆盖风、光、电网、交通等领域。公司干式变压器和电抗器产品按照制造工艺不同分为环氧树脂真空浇筑和真空压力浸渍，按照用途又分为特种和标准版本。特种干式变压器根据客户具体要求定制化开发、设计和生产，用于特殊领域或具有特殊用途的干式变压器，如新能源（含风能、太阳能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节