深信服(300454)坚定长期的初步收获，“剪刀差”迎正负切换

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 计算机 2023 年 09 月 07 日 深信服 (300454) ——坚定长期的初步收获，“剪刀差”迎正负切换 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） 投资要点：  事件：8 月 31 日，公司发布 2023 半年报，上半年营业收入 29.34 亿元，同比+4.22%；归母净利润-5.54 亿元，同比减亏 19.73%。二季度营业收入 17.21 亿元，同比+3.0%；归母净利润-1.42 亿元，同比减亏 17.62%。业绩符合预期。  第二曲线稳定增长，企业端需求韧性较强。上半年，网络安全业务收入 15.09 亿元，同比基本持平，主要系全网行为管理 AC 等成熟产线新增订单平淡，SASE 等新业务仍在市场探索培育期。云计算业务收入 11.57 亿，同比+9.32%。HCI 发布 6.9.0 版本，融入 AI 能力，信创版本功能质量提升，增长稳健。桌面云客户集中在政府、教育领域，采购需求将随宏观经济复苏上升。Q2 公司订单环比和同比均有提升，企业客户 IT 建设需求韧性较强，收入增速+14.73%，能源、交通等行业订单增长较快，下半年有望进一步拉动收入增长。  云化转型初步收获，持续实施降本增效。1）上半年整体毛利率 64.48%，同比+3.16pct，云计算及 IT 基础设施业务毛利率 47.86%，同比+9.25pct，大幅提升。公司自 2020 年来提出全面云化战略，坚决转云成果开始显现。随着云计算业务规模化，对上游议价能力提升，同时积极提升供应链管理水平，导入 AMD、ARM 系列 CPU 等新方案提升质量和优化成本，未来毛利率有望持续上升。2）上半年三费(销售、管理、研发)费用总体增速放缓至 1.42%，收入增速 4.22%，去年同期三费总体增速 19.38%，收入增速 8.86%，“收入-费用”剪刀差正负切换。如果政府端及部分其他行业需求恢复，利润弹性将加速释放。  拥抱大模型变革，积极推动 XaaS。AI First 战略使得公司先人一步，上半年公司推出了国内首款安全 GPT，并率先赋能 XDR 平台，运用于安全运营平台 MSS，提供更精准的告警审核及自动化的闭环处置方案，驱动安全运营生产力“秒级”飞跃。同时，MSS 获得首家SaaS“增强级”安全能力认证，是公司坚持技术创新投入，XaaS 化不断进展的很好见证。  投资分析意见：维持“买入”评级。宏观经济复苏期，安全业务增长平淡，云转型尚需时日，放大“曲棍球效应”短期影响，调整 23/24 安全收入增速 13%/24%(原预测 20%/23%)，云收入增速 20%/25%（原预测 40%/40%）。预计 23/24 年收入 85.56/105.51 亿元（原预测 99.53/128.64 亿元），归母净利润 3.33/6.78 亿元（原预测 5.58/10.51 亿元）。新增 25 年收入/归母净利润预测 127.63/9.35 亿元。根据《走在正确的大道上》的分部估值方法，还原股权激励费用，参考可比公司（剔除异常），给与 2023 年安全和无线/云业务的分部估值 295/267 亿，公司目标市值 561 亿，涨幅空间 26%。维持“买入”评级。  风险提示：安全业务恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢等。 市场数据： 2023 年 09 月 06 日 收盘价（元） 106.48 一年内最高/最低（元） 167.5/83.78 市净率 5.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 29079 上证指数/深证成指 3158.08/10515.21 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 18.36 资产负债率% 35.98 总股本/流通 A 股（百万） 417/273 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《深信服（300454）点评：费用压力大幅缓 解 ， 预 计 利 润 即 将 大 幅 释 放 》 2022/10/27 《深信服（300454）深度：走在正确的大道上》 2022/09/07 证券分析师 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 徐平平 (8621)23297818× xupp@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,413 2,934 8,556 10,551 12,763 同比增长率（%） 8.9 4.2 15.4 23.3 21.0 归母净利润（百万元） 194 -554 333 678 935 同比增长率（%） -28.8 - 71.5 103.7 37.9 每股收益（元/股） 0.47 -1.33 0.80 1.63 2.24 毛利率（%） 63.8 64.5 64.5 65.7 66.7 ROE（%） 2.5 -7.2 4.1 7.6 9.5 市盈率 229 133 65 48 注 1：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 注 2：以上报告和列表中财务数据均源自公司财报 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0810-0811-0812-0801-0802-0803-0804-0805-0806-0807-0808-08-40%-20%0%20%40%60%（收益率）深信服沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共5页 简单金融 成就梦想 1．分部估值：2023 年目标市值 561 亿 安全和无线：根据《走在正确的大道上》，我们推测云计算业务目前尚未盈利，预计全部利润来源于非云业务。需要注意的是，2023 年同样存在较大的股权激励费用 4.15 亿元（表 1 数据为公司计划，需根据实际授予情况确认费用，我们预计今年是 4.15 亿），我们认为股权激励费用为非经常性费用，不影响公司估值，因此我们将 2023 年的股权激励费用及相关表观影响加回。预计 2023 年归母净利润为 3.33 亿元，股权激励费用为 4.15 亿元，还原后净利润=股权激励费用*（1-所得税率）+表观净利润=4.15*（1-10% 1）+3.33=7.06 亿元。 表 1：公司近期股权激励计划和摊销情况（单位：万元） 2020 摊销 2021 摊销 2022 摊销 2023 摊销 2024 摊销 2025 摊销 2022 年计划 4,266 23,014 9,100 3,430 2021 年计划 7,033