宏观交易系列：港股Beta可期，且看Alpha配置策略的“三板斧”

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2023 年 9 月 6 日宏观交易系列 港股 Beta 可期，且看 Alpha 配置策略的“三板斧”港股总量：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强港股当前估值正处于历史底部区域。恒指当前动态市盈率处于过去 10 年均值以下两倍标准差附近。政策 “组合拳” 密集出台稳定市场。1）近期陆续出台的房地产支持政策以及地方债化解方案，有助于支撑经济及市场情绪。2）人民币汇率与港股走势密切相关。近期稳汇率效果有所显现，港股走势亦有所改善。3）A股多项活跃资本市场的措施出炉，积极情绪亦有望传导至港股。港股当前回购力度空前。2023 年至今的回购规模已经高达 660 亿港元，该体量约相当于 2019、2020、2021 年三年的回购规模合计之和，强力的回购无疑是最直接的信号，向投资者传递出最直接信息：港股当前估值极具吸引力。港股当前沽空相对水平不低，意味着潜在的向上弹性不可低估。虽然当前港股沽空相对市值的占比回落至合理水平，但沽空相对交易额的比重仍处高位。这意味着在估值极低水平下，伴随强力政策的出台，市场的向上弹性不可低估。估值低位+政策刺激+沽空不低=高弹性。在此情况下，我们从被动买入、主动买入两个维度分析，对应从板块层面拆解出不同的投资策略，帮助投资者在Beta 之余更好地捕获 Alpha。板块策略“三板斧”：原材料左侧交易、金融地产右侧交易、大消费自下而上配置，既要防多也要防空为了更好地捕获反弹机会，我们系统性梳理了港股板块的沽空数据（对应被动买入）、港股中资、外资系代表券商持货情况（对应主动买入）。我们发现：在港外资券商 2023 年以来整体持货占比仅小幅下降：所对应的可能是在港外资，整体并未大规模撤离，仅小幅下降。在港中资系券商与外资系券商持货结构高度相近，整体都更偏好 “新经济” 的消费、医疗，而南下资金则明显更偏好 “旧经济” 的周期板块。蔡瑞, CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852) 3766 1808李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492023 年 9 月 6 日宏观交易系列下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2结合券商持货情况以及沽空数据，我们认为港股板块配置需要使用策略“三板斧”：第一板：港股周期板块存在分化，原材料板块适宜左侧交易。当前原材料沽空程度较高，意味着原材料板块的弹性可能相对较大，基本面来说，PPI 可能已经在低位筑底，再结合低估值、高沽空，原材料板块值得左侧布局。第二板：港股大消费板块增持与高沽空并存，意味内部分化较大，须自下而上选择基本面较好的个股标的。可选消费、医疗板块是中资券商系、外资券商系、南下资金三股力量 2023 年以来都共同增持的板块，但与此同时它们的沽空程度都处于高位，增持与高沽空并存，意味着板块内部分化较大，此时自上而下的配置可能就不太适合，自下而上选股的重要性就此凸显，但配置时候需要注意，增持与高沽空并存，意味着板块内部多空可能都比较拥挤，当面临反弹时，优质个股可能面临弹性不足（三股力量已经扎堆增持）且有可能成为潜在的换仓资金来源进而短期承压，而劣质个股则可能面临空头回补带来的”junk rally”而出现强力反弹，因此可选消费以及医疗板块多空皆应警惕，在基本面梳理的情况下还需关注筹码面的分布。第三板：港股金融、地产板块沽空程度已有回落，静待政策端向销售、开工端传导，更适宜于右侧交易。金融、地产板块沽空程度已出现明显回落。同时，地产板块也是 2023 年以来同时获得三股力量增持的板块，地产板块股价上行受到空头回补的动力不是最强，更多有赖于资金主动买入。因此，配置策略上，投资者可期待地产基本面转好的更多迹象，包括观察政策端向销售端、开工端的传导，因此更适宜于右侧交易。2023 年 9 月 6 日宏观交易系列下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3总量层面：估值底部、政策支撑、回购放量、弹性仍强估值底部：港股估值正处于历史底部区域，性价比优势凸显绝对估值：港股当前估值正处于历史底部区域恒指当前动态市盈率处于过去 10 年均值以下两倍标准差附近，仅高于 2022 年10 月份的水平，与 2023 年 6 月的水平相当。从过去 10 年市盈率、市净率区间分布来看，当前恒指的估值正处于底部区域。图表 1: 恒指动态市盈率处于过去 10 年均值以下两个标准差附近资料来源: 彭博, 交银国际图表 2: 恒指动态市净率同样位于过去 10 年均值以下两个标准差附近资料来源: 彭博, 交银国际图表 3: 从历史分位数来看，当前恒指动态市盈率处于过去 10 年来的底部资料来源: 彭博, 交银国际图表 4: 恒指当前动态市盈率、市净率在过去 10 年中的点位资料来源: 彭博, 交银国际78910111213141516恒指动态市盈率(Fwd 12M)+2SD+1SDAVG-1SD-2SD0.80.91.01.11.21.31.41.51.6恒指动态市净率(Fwd 12M)+2SD+1SDAVG-1SD-2SD2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%恒指动态市盈率历史分位数0.80.91.01.11.21.31.41.51.67.09.011.013.015.0恒指动态PB恒指动态PE历史点位当前位置2023 年 9 月 6 日宏观交易系列下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 5: 港股风险溢价处于过去 10 年均值以上的水平资料来源: 彭博, 交银国际相对估值：中国权益资产具有性价比优势从主要权益市场的主要指数对比来看，中国权益市场主要股指，特别是港股恒生指数、恒生国企指数存在明显的估值折让。结合 2024 年的 EPS 增速预期来看，中国权益指数的 PEG 明显低于美股，反映中国权益资产较高的性价比。5.005.506.006.507.007.508.008.509.009.5010.00(%)恒指 E/P - BondAVG+1SD+2SD-1SD-2SD2023 年 9 月 6 日宏观交易系列下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5图表 6: 港股估值仍存在明显折让资料来源: 彭博, 交银国际图表 7: 中国权益资产的 PEG 比例显著低于美股资料来源: 彭博, 交银国际政策支撑：政策“组合拳”密集出台2023 年 7 月 24 号中央政治局会议就市场当前最为关切的房地产、地方债、资本市场、人民币汇率等领域做出重要指示。后续各部门围绕中央政治局会议指示，陆续出台并落地了多项支持政策。从近期陆续出台的措施来看，对