投资策略报告-日本跌宕50年：一个制造业强国的沉浮史

投资策略报告 / 2023.09.06 请阅读最后一页的重要声明！ 日本跌宕 50 年：一个制造业强国的沉浮史 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师 任缘 SAC 证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人 张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1. 《迈过市场底，收获金秋--A 股策略专题报告(20230903)》 2023-09-03 2. 《市场回暖，科创回归——“美”周市场复盘（9 月第 1 周）》 2023-09-03 3. 《全球资金回流股市 103 亿美元——全球资金观察系列七十三》 2023-09-02 核心观点 ❖ 宏观|日本 50 年经济全景回顾：日本作为成功升级为制造业强国典范、文化接近的东亚邻里，对我国参考意义较大。这 50 年复盘是一本教科书+错题集，不仅是迈向制造业强国的升级指南、大宽松+MMT 的政策试验报告，还是泡沫形成&破灭的反思录、资产负债表衰退的影响分析全集。具体日本历史可以分为以下 5 个阶段： 1）1973-1985:成功产业升级、成为高端制造强国，产能出清+供给创新典例 2）1986-1993:日本 50 年经济的分水岭，大泡沫生成&破裂的“经典教案” 3）1994-2011:“失去的 20 年”、资产负债表衰退影响的全景图。 4）2012-2019:“安倍经济学”近 10 年尝试，大宽松+“MMT”的试验田。 5）2020-至今:疫情+俄乌冲突下的衰退和滞胀期。 ❖ 股市|日股 50 年跌宕起伏：50 年来日股涨幅超 550%，90 年前几乎单边上涨，之后 4 轮大起大落；当前日经 225 距离 90 年的高点水平仍低 15%。市值结构上：科技、消费医疗等新经济逐步取代工业周期等旧经济，整体占比变化超 25%。行情分阶段看： 1）73/01-74/11:石油危机下的股市承压 (-37%)，大滞胀下周期领涨； 2）74/11-86/01:产业升级成功后的股市牛(+349%)，转型期科技领涨； 3）86/01-90/01:宽松催生经济和股市泡沫(+171%)，泡沫期周期和金融领涨； 4）90/01-92/07:股市/房市泡沫破裂(-55%)，消费医疗坚挺； 5）92/07-00/01:经济承压下的结构牛(+58%)，科技升级期科技领涨； 6）00/01-03/04:科网泡沫破裂冲击全球股市(-56%)，消费医疗坚挺; 7）03/04-07/06:受益于全球化和中国崛起 (+124%)，周期金融领涨； 8）07/06-12/10:金融危机冲击全球股市(-57%)，消费医疗坚挺; 9）12/10-18/02:安倍经济学下的牛市(+151%)，科技和制造领涨； 10）18/02-20/04:美国加息承压+疫情冲击股市 (-27%)，消费医疗坚挺; 11）20/04-23/06:全球大宽松下的牛市(+53%)，科技和周期领涨。 ❖ 债市|日债 90 年后 30 年牛市：日债 50 年，前 20 年日债震荡，收益率中枢约 6%；后 30 年日债长牛，收益率跌至 0%以下，其中 16 年到负利率。影响因素看，日债主要受政策利率影响；降息至低点到 YCC前的货币政策停步期（95-15 年），日债利率受 GDP 增速影响较大。 ❖ 汇率|日元 3 升 3 降：美元兑日元看，汇率前 20 年趋势升值，从 305 升值到84，上涨 263%；后 30 年震荡，从 84 贬值至 144，下降了 42%。影响因素看，出口带动两轮升值，美日货币政策差异带动两轮贬值、一轮升值。 ❖ 房市|房市前 30 年大起大落：日本房价，前 10 余年（78-91 年）房价近翻倍，泡沫破裂后近 20 年（91-08 年）腰斩回到起点。08 年后有所回升，但离90 年代高点仍差 30%。影响因素看，经济增速为重要支撑。 ❖ 个股|7 家公司看日股 50 年：我们选取了近 50 年来代表日本产业结构变迁的 7 家公司，看看日本每个时代的产业名片。 1）70 年代：制造转型+全球出口——丰田汽车 2）80 年代：“金融泡沫”助推者——三井住友 3）90 年代：日本“苹果”——索尼 4）00 年代：消费降级和全球化——优衣库 5）10 年代：安倍经济学大基建——大成建筑 6）半导体代表：从领跑到落后的半导体——东芝 7）高端制造代表：长期市场占优——发那科 ❖ 风险提示：联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 投资策略报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 日本 50 年经济全景回顾 ......................................................................................................................... 5 1.1 1973-1985 年:石油危机后产业成功转型，GDP 稳步下台阶到 4% ............................................... 5 1.2 1986-1993 年:大泡沫旋生旋灭，泡沫破裂后 GDP 从 6%跌至 1% ............................................... 7 1.3 1994-2011 年:4 轮危机阻碍复苏，“失去的”二十年 GDP 不到 1% ................................................ 8 1.4 2012-2019 年:“安倍经济学”一度见成效，GDP/CPI 升至 3/4% .................................................. 11 1.5 2020-2023 年:疫情+俄乌冲突，日本从衰退到滞胀，GDP 转负 .................................................. 12 2 日本 50 年大类资产市场回顾 ............................................................................................................... 17 2.1 日股：跌宕 50 年 5 轮起落，现日经较 90 年高点仍有 15%距离 ................................................ 17 2.2 日债：90 年后一路高歌迎 30 年牛市，收益率从 7%一路降至 0% ............................................ 20 2.3 日元：50 年沉浮 3 升 3 降，前 30 年强劲出口驱