鲜奶增长100%，冰淇淋增长26%，在疲弱环境中成为亮点

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023 年 8 月 30 日 伊利股份 (600887 CH)鲜奶增长 100%，冰淇淋增长 26%，在疲弱环境中成为亮点23 年上半年业绩略低于预期： 伊利 2023 年上半年销售额/净利润分别同比增 长 4.3% 和 2.8% ， 至 661.97 亿 元 63.05 亿 人 民 币 （ 比 市 场 预 期 低 1%/5%）。由于 1 季度人民币汇率变动的负面影响和低利润的成人配方奶粉的收入贡献提升，核心毛利率在上半年下降 34 个基点（1 季度降 60 个基点，2 季度持平），但被原奶价格下降约 5%所抵消。由于研发费用减少，经营费用率下降 60 个基点至 22.1%，净利润率则维持 9.5%（同比下降 14 个基点）。液态奶/奶粉/冰淇淋/其他产品（如瓶装水）的销售额在 23 年上半年的同比增速分别为-1%/12%/26%/55%。液态奶（占销售额 65%）： 鲜奶同比增长 100%，常温白奶 2 季度恢复正增长，常温酸奶疲软： 液态奶在 2 季度恢复增长（2023 年上半年销售额同比-1.1%，1 季度/2 季度同比-2.6%/+0.5%）。上半年常温白奶同比增长 4-6%，旗舰品牌金典增长更快，低温业务（鲜奶、酸奶）表现良好，其中金典鲜奶同比翻倍。但常温酸奶和乳饮料则较为疲软。尽管原奶供过于求，但伊利认为零售的定价环境趋于理性，帮助毛利率提高 10 个基点至30.1%。奶粉（占销售额 21%）： 在艰难的市场环境中获得份额，23 年下半年将有所改善： 伊利奶粉/其他业务销售额同比增长 12%。如果不计澳优，伊利的婴儿配方奶粉的销售额仍将同比增长 2%，在上半年新国标过渡期导致市场下滑 14%的情况下，仍实现市场份额增长 2 个百分点。但从 8 月份开始，随着旧注册产品逐步淘汰，情况可能会有所改善（与飞鹤观点相呼应）。伊利正在推出新产品，包括为珍护产品（如菁蕴）升级奶源（a2 牛奶），以提高其在超高端市场的竞争力。2023 年管理层指引：下调销售增长，维持净利润率扩张 30 个基点指引： 管理层观察到 7-8 月的销售额增长为中单位数，并将 2023 年的指引从之前的同比增长 10%下调至同比增长中单位数（这意味着下半年的增长为 6-7%）。公司重申 30 个基点的净利润率增长的指引，并预计 23 年下半年毛利率将保持稳定，但销售及管理费用将有所下降。重申买入，微调目标价至33.2 元人民币：鉴于市场复苏速度低于预期，我们将每股收益下调 1%，但伊利在鲜奶、冰淇淋等新兴品类及其乳制品以外的业务扩张仍保持强劲。我们将目标价下调至人民币 33.2 元（原为人民币 34.7 元），基于 16.5x 2024E P/E（原为 17.0x）和 1.0x PEG 不变。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 26.62人民币 33.20+24.7%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)110,595123,171130,090144,901159,087同比增长 (%)14.211.45.611.49.8净利润 (百万人民币)8,7059,43110,99012,90714,903每股盈利 (人民币)1.361.471.722.022.33同比增长 (%)16.98.416.517.415.5市盈率 (倍)19.618.115.513.211.4每股账面净值 (人民币)7.457.868.419.2110.11市账率 (倍)3.573.393.162.892.63股息率 (%)3.63.94.65.46.2个股评级买入8/2212/224/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%600887 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)35.7452周低位 (人民币)25.24市值 (百万人民币)167,054.34日均成交量 (百万)68.40年初至今变化 (%)(14.13)200天平均价 (人民币)28.93呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 18092023 年 8 月 30 日伊利股份 (600887 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2上半年业绩回顾图表 1: 伊利: 上半年业绩回顾(百万人民币)1H221H23% YoY1H23 市场预期% var营业总收入63,463 66,197 4.3% 66,683 (0.7%)主营业务收入62,46565,4234.4%毛利（主营业务）21,032 21,805 3.7% 经营费用14,393 14,618 1.6% 销售及经销开支11,639 11,619 (0.2%) 行政开支2,446 2,656 8.6% 研发开支308 344 11.7% 其他收入或支出744 274 (63.2%) 经营利润7,325 7,327 0.0% 7,984 (8.2%)营业外收支净额(226)58 n/a 税前利润7,099 7,384 4.0% 7,875 (6.2%) 税项960 1,070 11.5% 少数股东权益7 9 35.8% 股东应占净利润6,133 6,305 2.8% 6,672 (5.5%) 股数-摊薄6,400 6,399 (0.0%) 摊薄每股盈利（元）0.960 0.990 3.1% 利润率 同比百分点变化 同比百分点变化毛利率33.7% 33.3% (0.34)33.5% (0.4)经营费用占销售比例22.7% 22.1% (0.60) 销售及经销开支占收入比例18.3% 17.6% (0.79) 行政开支占收入比例3.9% 4.0% 0.16 研发开支0.5% 0.5% 0.03 其他收入或支出1.2% 0.4% (0.76) 经营利润11.5% 11.1% (0.47)12.0% (0.9)营业外收支净额(0.4%)0.1% 0.44 税前利润率11.2% 11.2% (0.03)11.8% (0.7) 实际税率13.5% 14.5% 0.97 少数股东权益（占收入比例）0.0% 0.0% 0.00 股东应占净利润率9.7% 9.5% (0.14)10.0% (0.5)资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 8 月 30 日伊利股份 (600887 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 伊利: 上半年分产品收入和毛利情况1H212H211H2