上半年收入双位数增长，积极解决历史遗留问题

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月05日买 入五粮液（000858.SZ）上半年收入双位数增长，积极解决历史遗留问题核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价167.93 元总市值/流通市值651838/651825 百万元52 周最高价/最低价219.89/132.33 元近 3 个月日均成交额3022.22 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《五粮液（000858.SZ）-负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在》 ——2022-08-26《五粮液（000858.SZ）-2021 年平稳收官，2022 年开局可期》 ——2022-03-10《五粮液-000858-重大事件快评：董事会平稳换届，开启发展新篇章》 ——2022-02-22《五粮液-000858-重大事件快评：21 年经营稳健，22 年稳中求进》 ——2021-12-20《五粮液-000858-2021 年三季报点评：业绩稳中有进，高质量发展行稳致远》 ——2021-11-01上半年营收双位数增长，二季度业绩略有承压。五粮液公告 2023 年中报，2023H1 公司实现营业总收入 455.06 亿元，同比+10.39%；实现归母净利润170.37 亿元，同比+12.83%。2023Q2 公司实现营业总收入 143.68 亿元，同比+5.07%；实现归母净利润 44.95 亿元，同比+5.11%。受到需求分化及历史库存问题，二季度五粮液营收增长略有承压。二季度适度降速，保持战略定力主动解决历史包袱。H1 主品牌/系列酒实现营收 351.8/67.1 亿元，同比+10%/+3%，带动酒类毛利率同比+0.8%。H1 主品牌五粮液系列销量/吨价同比+15.8%/-5.0%，吨价下滑主要系高价位产品消化库存及低度五粮液增速较快；系列酒销量/吨价同比+34%/-23%，主要系低价位尖庄等放量。2023H1 吨成本同比-14%，主要受益于内部成本管控优化。单二季度看，公司营收同比+5.1%，主要系公司积极主动处理历史库存，导致报表增速和实际动销相对偏离。上半年礼品市场复苏，普五品牌优势放大，预计实际动销增速达 15%+。从费用端看，Q2 销售费用率/管理费用率同比-0.6pct/-0.2pct，预计系部分费用以货折方式计入成本。报表增长留有余力，江西湖南等中部地区可圈可点。Q2 末公司合同负债 36.5亿元，同比+95%，受益于基数效应及品牌张力凸显。公司积极调整全年经营节奏，并未将合同负债释放平滑业绩。从收现看，单 Q2 收现同比-19%，主要系公司 Q1 加大现金回款政策，或存在季度间波动，上半年拉平看收现同比+37%。前五大客户收入同比+12.1%，与主品牌增速基本一致。分区域看，华东/南部/西部/北部/中部区域营收同比+11%/-9%/+9%/-7%/+27%，预计主要系华东上年疫情冲击的需求回补、江西湖南等中部市场培育进度较好。公司减轻大商打款压力，主动改善厂商关系。日前，公司对普五开始主动减量，预计前 20 大经销商计划内配额减量 15%左右，同时鼓励小商从大商拿货，减轻大商打款压力。在配额管理上，公司将坚持“三收缩，三确保”，保证市场价格稳中向好。风险提示：需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。投资建议：考虑到需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入 2025 年，预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 822.85/927.87/1042.04 亿 元（ 2023-2024 年 前 值 为 853.4/967.6 亿 元 , 均 下 调 4% ） ， 同 比+11.2%/12.8%/12.3% ； 实 现 归 母 净 利 润 298.78/343.22/391.26 亿 元（ 2023-2024 年 前 值 为 312.6/358.6 亿 元 , 均 下 调 4% ） ， 同 比+11.9%/14.9%/14.0%；对应 PE 分别为 21.8/19.0/16.7X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)66,20973,96982,28592,787104,204(+/-%)15.5%11.7%11.2%12.8%12.3%净利润(百万元)2337726691298783432239126(+/-%)17.2%14.2%11.9%14.9%14.0%每股收益（元）6.026.887.708.8410.08EBITMargin46.1%47.2%47.8%48.7%49.5%净资产收益率（ROE）23.6%23.4%23.2%23.5%23.6%市盈率（PE）27.924.421.81719.016.7EV/EBITDA22.119.417.315.113.3市净率（PB）6.585.725.054.463.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年营收双位数增长，二季度业绩略有承压。五粮液公告 2023 年中报，2023H1公司实现营业总收入 455.06 亿元，同比+10.39%；实现归母净利润 170.37 亿元，同比+12.83%。2023Q2 公司实现营业总收入 143.68 亿元，同比+5.07%；实现归母净利润 44.95 亿元，同比+5.11%。受到商务需求分化复苏及历史库存问题，二季度五粮液营收增长略有承压。二季度适度降速，保持战略定力主动解决历史包袱。2023H1 主品牌/系列酒实现营收 351.8/67.1 亿元，同比+10%/+3%，带动酒类毛利率同比+0.8%。上半年主品牌五粮液系列销量/吨价同比+15.8%/-5.0%，吨价下滑主要系经典五粮液等高价位消化库存及低度五粮液增速较快；系列酒销量/吨价同比+34%/-23%，主要系低价位尖庄等放量。2023H1 吨成本同比-14%，主要受益于内部成本管控优化。单二季度看，公司营收同比+5.1%，主要系公司积极主动处理历史库存，导致报表增速和实际动销相对偏离。上半年礼品市场复苏，普五品牌优势放大，预计实际动销增速达 15%+。Q2 商务需求略淡，公司主动调减发货比例，稳定批价至 935 元左右，为中秋旺季动销留下一定战略空间。从费用端看，Q2 销售费用率/管理费用率同比-0.6pct/-0.2pct，预计系低度五粮液、1618 的部分费用以货折方式计入成本。报表增长留有余力，江西湖南等中部地区可圈可点。Q2 末公司合同负债 36.5 亿元，同比+95%，受益于基数效应及品牌张力凸显。公司积极调整全年经营节奏，并未将合同负债释放平滑业绩。应收账款融资余额 255 亿元，主要系银行承兑汇票，同比略有下滑（上年同期体现为应收票据及应收款项融资），主要系：1）今年酒厂针对现金回款给予一定政策，因此部分经销商更多选择使用现金回款；2）公司