食品饮料中报专题分析报告：啤酒：经营韧劲显，升级势头不改，静待成本红利兑现

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本结论 总结：啤酒 H1 销量均超过 19/21 年水平；Q2 量增普遍在小个位数，吨价环比加速，多个吨价超预期（现饮恢复带动高端环比明显改善，低档、中低档向中高档升级也较顺利），业绩的扰动更多来自于对成本的判断（但逐季改善趋势未变，只是各家低价包材投入时间有差）。Q2 销售费率随着疫后复苏保持微增（都在 1pct 以内），并未观察到区域大范围格局恶化现象。预计 Q3 吨价和升级仍有较好表现；关注 Q4 销量低基数、大麦成本红利、淡季常态化提价。 销量：1）23H1 中大个位数增长，已超疫情前水平。23H1 全国规模以上啤酒企业产量同比+7%，23H1 华润/青啤/重啤/燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%；珠江/百威亚太中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。2）23Q2 全国规模以上啤酒企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%。1-2 月疫情放开回补性消费下，龙头销量普遍明显好于 21 年、19 年；青啤、华润 3-4 月低基数下销量高增、5-6 月平稳，7-8 月高基数下销量下滑。剔除基数，从对比 19/21 年看，3/5/6 月销量变动小个位数，4 月受天气、备货节奏扰动低预期，7-8 月洪水、消费疲软下销量承压。 吨价：Q2 吨价环比改善（多家超预期），系升级进程加快，龙头 23H1 的 ASP 上行中个位数左右。23H1 华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%；重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要系 Q1 高端恢复偏慢+货折拖累。23Q2 青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超预期，系：现饮恢复带动升级，旅游报复性消费下区域品牌获益。23H1 华润次高及以上量同比+26.4%、喜力增速近 60%；重啤 H1 疆外乌苏个位数下滑、1664 小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%；青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速 40%以上、经典增速 15.5%、纯生+9%。华润 H1 吨价不及预期，系中档掉量、低档在增长+喜力货折力度加大、星银增速快于经典。由于 23 年成本压力低，22Q4-23Q1 提价力度小，导致价格贡献偏低（1-2pct 或以内）。 吨成本：23H1 提升小个位数，22Q2 普遍改善乃至下降。华润吨成本同比下滑，好于预期，系 22H1 成本基数偏高，低价包材较早投入；燕京较好系产能、人员优化效益显现。Q2 成本压力缓解，23Q2 重啤/珠江吨成本同比-0.1%/-0.9%，系产能利用率提升后规模摊销贡献大，叠加 Q1 提前计提有平滑（全年重啤维持增长 2-3%的预期）；青岛/百威吨成本同比+2.4%/2.4%，增幅环比缩窄；燕京 Q2 环比加重系子公司生产原材料重新规范统一。 盈利能力：23H1 利润增速普遍为 15-25%，23Q2 在 10-20%。重啤 Q2 超预期，系：单季吨成本大幅改善+ASP 增速超预期；青啤、华润、燕京基本符合预期，华润毛利率上行超预期，但销售费率偏高；燕京系员工安置费用扰动。23H1除重啤外毛利率上升1-3pct；销售费率基本稳定。23Q2青啤/燕京/重啤/珠江销售费率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，各家普遍恢复费投，但并未出现大范围竞争格局恶化。管理费率稳中有降，燕京系裁员进度加快（全年优化不少于2000 人）+员工安置费由年底计提转为分季度（应付辞退福利 23H1 增加 0.86 亿，同比+0.55 亿），剔除后 H1 管理费率-0.3pct。重啤 H1 所得税率同比-4.7pct 系西部大开发优惠税率区域占比提升，预计全年改善程度在 1pct 左右。 投资建议：我们认为，今年成本改善主逻辑是大麦降价（对比 22Q3 的包材降价逻辑确定性、历史验证性都更强）。由于基数高（去年天气热+疫后放开回补）+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍 7-8 月销量承压。但高端化趋势不改，且9月起将逐步进入低基数，来年成本预算会逐步明晰，估值切换也有空间（24年PE华润20X、青啤 23X、重啤 25X）。推荐华润啤酒、青岛啤酒，关注重庆啤酒、燕京啤酒。 风险提示 区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快；宏观经济下行风险。 行业中期报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、收入端：H1 销量已超疫情前，Q2 多家吨价超预期印证升级......................................... 4 二、利润端：Q2 成本逐季改善，费投合理略增 ....................................................... 6 三、展望未来：高端大单品是胜负手，关注 Q4 低基数+成本预算期...................................... 8 风险提示....................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 全国规模以上企业啤酒历年产量及增速（%） ................................................ 4 图表 2： 啤酒 2023 年单月同比增速 ................................................................ 4 图表 3： 啤酒 2023 年单月对比 21 年增速 ........................................................... 4 图表 4： 啤酒 2023 年单月对比 19 年增速 ........................................................... 4 图表 5： 啤酒重点酒企量价拆分 ................................................................... 4 图表 6： 啤酒龙头高端化进度梳理 ................................................................. 5 图表 7： 不同档次单季度增速情况 ................................................................. 6 图表 8： 不同档次 H1 增速情况 .................................................................... 6 图表 9： 啤酒 22Q4-23Q1 提价进度梳理 ........