天伦燃气(1600.HK)零售气利润率提升，增值服务接力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天伦燃气 (1600 HK) 港股通 零售气利润率提升，增值服务接力 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.46 2023 年 9 月 05 日│中国香港 燃气及分销 1H23 核心利润同比下降 8%，下调盈利预测与目标价 天伦燃气 1H23 实现营收人民币 40 亿元（同比+6%），归母净利人民币 1.86亿元（同比+9%），核心利润人民币 2.23 亿元（同比-8%）；核心利润下滑主要是工程安装及服务业务量减少。上半年：1）零售气量同比增长 4.5%，2）新接驳居民用户数为 13.8 万户，3）销气毛差增厚至人民币 0.41 元/方。用气需求弱复苏，下调 23-24 年零售气量增速预测；地产周期影响，下调23-24 年新增接驳预测；我们下调 23-24 年核心利润至人民币 5.71/6.44 亿元（前值 7.57/8.94 亿元），引入 25 年预测 7.30 亿元，对应 23-25 年核心EPS 为 0.58/0.66/0.74 元。我们将目标价下调至 4.46 港币，基于 7 倍 2023年预测 PE（前值：6.10 港币，基于 7x 2022E PE），高于天伦 5 年历史 PE均值 5.4x。公司宣派中期股息人民币 6.82 分/股，我们预计 23 年全年核心盈利派息率有望维持 30%，维持“买入”。 零售气量同比小幅增长，销气毛差逐步修复 根据业绩公告，天伦 1H23 零售销售收入同比+6.7%，经营利润率为 6.4%（1H22：4.2%）。天伦 1H23 零售气量同比增长 4.5%至 8.72 亿方，其中居民/工商业/交通零售气量同比分别+7.9%/+2.3%/+13.4%。1H23 销气毛差修复 0.05 元/方至人民币 0.41 元/立方米，得益于工商业顺价和高毛差的交通燃气气量增长。上半年零售气量增速较低，用气需求仍处于弱复苏阶段，我们将 23-24 年零售气量增速预测下调至 7%/8%（前值：18%/11%），将销气毛差调整至人民币 0.48/0.49 元/方（前值：0.47/0.50 元/方）。 新增接驳同比量增价减，增值服务较快增长 根据业绩公告，天伦 1H23 新接驳居民用户为 13.8 万户（同比+4.4%），新增工商业用户 1,467 户（同比-6.5%）。1H23 工程安装及服务业务收入同比下降 23%，而经营利润率同比持平（41%）。考虑到地产周期影响，我们下调 23-24 年新增接驳数预测至 28/26 万户（前值：30/30 万户）。1H23 公司增值服务收入同比+11%，毛利同比+25%，毛利率同比+5.3pp，得益于降本增收和业务渠道拓宽。公司正逐步形成自有品牌服务体系，增值服务有望部分抵消接驳下滑的影响。 风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，户用光伏进展不如预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 4.46 收盘价 (港币 截至 9 月 4 日) 4.08 市值 (港币百万) 4,006 6 个月平均日成交额 (港币百万) 5.46 52 周价格范围 (港币) 2.75-6.18 BVPS (人民币) 5.80 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,650 7,543 7,920 8,341 8,820 +/-% 18.80 (1.40) 5.00 5.31 5.74 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,001 444.60 570.81 644.21 730.42 +/-% (4.11) (55.57) 28.39 12.86 13.38 EPS (人民币，最新摊薄) 1.00 0.45 0.58 0.66 0.74 ROE (%) 20.18 8.29 10.01 10.51 11.01 PE (倍) 3.74 8.24 6.42 5.69 5.02 PB (倍) 0.72 0.67 0.62 0.58 0.53 EV EBITDA (倍) 5.56 8.46 7.66 7.02 6.36 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)15923456Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(港币)天伦燃气相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天伦燃气 (1600 HK) 盈利调整 图表1： 我们下调 23-24 年核心利润至人民币 5.71/6.44 亿元 新 旧 调整%/pp 单位 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心驱动因素 零售气同比增速 % 7.25 8.35 7.86 18.09 11.46 - (10.83) (3.11) - 零售气毛差 元/方 0.48 0.49 0.50 0.47 0.50 - 3.01 (1.43) - 新增接驳数 千户 280 260 250 300 300 - (6.67) (13.33) - 业务拆分 - - 营业收入 百万元 7,920 8,341 8,820 7,785 8,531 - 1.73 (2.24) - 零售 百万元 5,271 5,724 6,188 5,392 6,018 - (2.25) (4.89) - 批发 百万元 1,075 1,075 1,075 1,024 1,024 - 5.01 5.01 - 接驳 百万元 1,120 1,030 980 787 777 - 42.35 32.49 - 其他 百万元 454 512 576 312 312 - 45.49 64.05 - 经营利润率 % 19.20 19.41 19.74 18.80 19.55 - 0.41 (0.15) - 零售 % 9.11 10