拼多多(PDD.US)23年Q2点评：经济周期强化优势，利润超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：103.29（美元） 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@zts.com.cn 研究助理：苏畅 Email：suchang@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 5,314 流通股本(百万股) 5,314 市价(美元) 103.29 市值(百万美元) 137,230 流通市值(百万美元) 137,230 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来—中美电商产业链系列研究之三（2023.04.04） 2、中国电商集中度变化的经济学逻辑— 中 美 电 商 产 业 链 系 列 研 究 之 二（2021.06.05） 3、从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战—中美电商产业链系列研究之一（2021.05.20） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 93,950 130,558 198,882 269,506 349,211 增长率 yoy 57.9% 39.0% 52.3% 35.5% 29.6% 归母净利润 7,769 31,538 43,331 60,824 81,233 增长率 yoy 208.2% 306.0% 37.4% 40.4% 33.6% 每股收益（元） 5.61 21.95 29.64 40.91 53.73 每股经营现金流量 11.14 32.75 33.73 38.95 52.35 净资产收益率 10% 27% 27% 27% 27% P/E 132.2 33.8 25.0 18.1 13.8 P/B 13.7 9.0 6.7 5.0 3.7 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价截至于 2023/9/2；美元汇率=7.1788；1ADR=4 股 投资要点  核心观点：短期看，公司高性价比的产品迎合了当前偏弱经济周期里的消费偏好，业绩增长较快。长期看，低价优先、以商品为核心的经营模式代表了更高效的流通模式，公司的市场份额有望持续提升。  调整盈利预测，维持“买入”评级。公司低价心智稳固，性价比消费在当前经济环境下更加受益，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 1988.28/2695.1/3492.1 亿元，同比增长 52.3%/35.5%/29.6%；归母净利润 433.3/608.2/812.3 亿元（此前 23-25 年为 366.1/571.2/781.5 亿元），同比增长 37.4%/40.4%/33.6%；EPS 为 29.64/40.91/53.73 元，对应 PE 为 25.0/18.1/13.8。随着电商逐步进入存量市场，我们看好拼多多的渠道定位，在当前估值下投资价值较为明显，且 EPS 中包含了海外平台 Temu 的战略性亏损，维持“买入”评级。  23Q2 业绩超预期，性价比消费在当前更为凸显。23Q2 公司收入 522.81 亿元，同比增长 66.3%，其中营销服务收入为 379.3 亿元，同比增长 50.7%，大幅高于 Q2 电商大盘增速的 12%。我们认为当前经济形势下消费趋势倾向于性价比，因此拼多多在当前除了具备流通模式效率的优势外，还受到短期经济β的加持；佣金收入为 143.48 亿元，同比增长 130.8%，增速远高于营销服务，我们预计主要是 Temu 增长较快所导致。  降本增效明显，带动利润端超预期。23Q2 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 33.6%/1.1%/5.2%，同比-2.5pct/-1.5pct/-3.1pct，整体降本增效较为明显，带动利润端超预期，23Q2 公司归母净利润 131.1 亿，同比增长 47.3%，NON-GAAP 净利润152.7 亿，同比增长 41.7%。  主站仍具有份额提升空间，维持超额大盘的增长。国内电商行业渗透率自 21 年以来已经基本停滞，行业逐步进入存量市场。我们认为拼多多强调低价、以商品为中心的经营模式代表了一类更高效的流通模式，有望通过提高市占率的方式进一步的增长。尽管阿里巴巴、京东等平台也逐步开始强调“价格力”，但我们认为“低价”的背后是一个平台的生态模式，包括企业内部以及外部商家、客户的关系，调整起来相对困难。因此我们预期在未来的一段时间内，拼多多的增速仍将高于行业平均水平，尤其是在经济周期偏弱的时期。  海外市场有望提供第二增长曲线。随着传统外贸的疲软，中国供应链直接出海成为大势所趋，而拼多多的 Temu 等渠道以高性价比的定位，与亚马逊形成了错位竞争。凭借高举高打的手段 Temu 增长迅速，自去年 9 月上线以来已进入 39 个国家地区。尽管短期内 Temu 的规模难以对公司的估值产生贡献，但我们认为中国供应链出海是一个广阔的市场，通过时间的积累与模式的迭代，Temu 有望成为公司的第二曲线。  风险提示：（1）宏观经济下行的风险；（2）竞争超预期的风险；（3）信息滞后的风险。 经济周期强化优势，利润超预期 ——拼多多 23 年 Q2 点评 拼多多（PDD.O）/商社 证券研究报告/公司点评 2023 年 9 月 2 日 [Table_Industry] -60%-40%-20%0%20%40%60%2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08拼多多 标普500 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：盈利预测表 来源：公司公告，中泰证券研究所 备注：每股指标均乘以 4，以反映 1ADR=4 股的比例 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产160,909 216,618 277,569 340,907 430,018 营业收入93,950 130,558 198,882 269,506 349,211 现金及等价物152,561 207,413 264,143 323,522 408,540 营业成本31,718 31,462 70,444 98,154 130,675 应收账款8,349 9,205 13,425 17,384