茶饮行业更新-25H1总结报告：基本面整体加速，门店产品持续迭代

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2 0 2 5 . 0 9 . 2 0｜证券研究报告｜基本面整体加速，门店产品持续迭代——茶饮行业更新&25H1总结报告分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn2本报告对25H1重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们茶饮行业持续跟踪的系列报告。◆ 25H1茶饮核心上市公司基本面较24年明显改善经历了24年全行业短暂的增速放缓后，25H1茶饮行业再次迎来复苏。头部品牌蜜雪、古茗25H1收入同比增速达到40%左右。我们认为，一方面以蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬为代表的茶饮品牌25年初上市有助于提升茶饮行业整体渗透率，提升门店客流；另一方面，25H1开启的外卖大战，茶饮作为核心补贴品类，也进一步提升单店单店销售。内部看，不同品牌之间25H1出现收入分化，原因是拓店节奏差异，保持高净开店的品牌持续维持景气度，而反之则会拉低品牌收入利润增速。茶饮上市公司25H1集中于国内开店，出海拓店方面整体维持谨慎节奏。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家；霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24年期末增52家。整体看我们认为，开店节奏好的品牌核心原因是加盟门店的单店模型出色，因此未来品牌的势能仍强烈依赖于加盟店的单店模型。◆ 门店和产品创新持续迭代门店方面，持续进行门店店型迭代。蜜雪冰城25H1在全国落地旗舰店，其中位于郑州总部的旗舰店25年8月单店销售超1500万，旗舰店模型有望带来新收入利润增量。产品方面，25H1因咖啡巨头瑞幸上新轻乳茶和果蔬茶，而引发茶饮品牌、咖啡品牌的混战，因为咖啡与茶饮的供应链和店型存在相似之处，咖啡与奶茶品牌的混战是预期内的行业演化路径。另一方面，茶饮品牌并不局限于咖啡品类，如霸王茶姬和蜜雪持续推进的品牌IP周边产品的销售。我们认为，茶饮品牌的持续产品迭代和创新不会停止，未来将有望成为线下零售不可忽视的力量，能够演化出怎样的店型和模式，我们保持期待和跟踪。◆ 财务，品牌间有分化，蜜雪和古茗保持高增财务方面，蜜雪集团和古茗保持收入利润40%左右的增速，超其他上市茶饮品牌。蜜雪和古茗25年初上市后，市场预期整体较高，25H1表现印证景气度判断。美中不足是毛利率和费用率方面与24H1相比几乎持平，并没有展现出市场之前预期的规模经济效应。其他品牌方面，沪上阿姨和茶百道因拓店节奏不及蜜雪和古茗，收入增速略逊一筹。我们认为，品牌势能最核心的变量依然是加盟门店的单店模型，头部品牌的收入和利润增速源自加盟商较好的投资回报率，单店回报率的差异有可能导致市场格局进一步集中。风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。核心观点目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所收入与门店：25H1全面复苏，品牌有分化产品：奶茶与咖啡混战，茶饮品牌做“加法”财务：头部核心品牌地位稳固4数据来源：茶饮公司年报与半年报，wind，中泰证券研究所1 . 1 收 入 ： 2 5 H 1 全 面 复 苏 ， 品 牌 有 分 化蜜雪集团古茗沪上阿姨茶百道霸王茶姬收入（亿元）148.756.618.225.067.3营收yoy39.3%41.2%9.7%4.3%21.6%2022202320242025H1蜜雪集团31.2%49.6%22.3%39.3%古茗26.8%38.1%14.5%41.2%沪上阿姨34.1%52.3%-1.9%9.7%茶百道16.2%34.8%-13.8%4.3%霸王茶姬-843.8%167.4%21.6%31.2%49.6%22.3%39.3%26.8%38.1%14.5%41.2%34.1%52.3%-1.9%9.7%16.2%34.8%-13.8%4.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022202320242025H1蜜雪集团古茗沪上阿姨茶百道上市茶饮品牌25H1的收入增速普遍较24年修复，基本面回暖信号明确。25H1，上市核心品牌中，蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道25H1的收入增速环比24年都出现明显改善，反映出整个茶饮行业25年基本面改善明显。我们认为有几个原因：第一，25年初品牌批量上市带来的整个社会层面对茶饮行业进一步关注，提升行业整体消费的渗透率。第二，25H1的外卖大战一定程度上促进行业整体规模的增长。品牌开始出现分化，蜜雪、古茗收入高增，行业格局可能趋向集中。从品牌供应链收入的角度看，收入增速可以大致拆分为：单店收入增速+门店数增速。我们认为：目前市场留存下来的门店，25H1受到整个行业红利的加持，单店收入增速都有望保持较好势头，而不同品牌的门店数数增速可能在25H1出现比较明显分化。门店数变化可能是导致25H1收入变动差距的原因。门店数变动背后反应的是加盟商门店模型优劣，因此在行业整体回暖背景下，能否提供一个好的加盟商盈利模型，成为品牌增长关键，而头部品牌在这方面预计较其他品牌更好，未来行业可能向头部品牌集中。图表1 以加盟为主的茶饮上市公司25H1收入都取得正增图表2 25H1，蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道收入增速明显复苏图表3 25H1，以加盟为主的茶饮上市公司历史收入增速5数据来源：茶饮公司年报与半年报，中泰证券研究所1 . 2 蜜 雪 和 古 茗 保 持 较 好 门 店 增 长 ， 出 海 仍 较 为 谨 慎530141117994368444703865351265260565980100002000030000400005000060000蜜雪古茗沪上阿姨茶百道霸王茶姬25H1期末门店数较24期末净增门店数蜜雪集团古茗沪上阿姨茶百道霸王茶姬中国内地4158411179943584446830海外市场47330121208上市茶饮品牌门店数看，蜜雪和古茗都保持较高增长。蜜雪25H1净增门店6535家，占25H1期末总门店数量12.3%；古茗25H1净增门店1265家，占25H1期末总门店数量11.3%，其余品牌新增门店数都不到期末总数10%。出海门店看，较为谨慎。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家。霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24年期末增52家。整体看品牌对海外门店扩张仍保持谨慎稳步推进的节奏。图表4 25H1期末，加盟为主的茶饮上市公司期末门店数和净增门店数（单位：家）图表5 25H1期末，蜜雪和霸王茶姬海外门店数领先（单位：家）61 . 3 净 增 门 店 开 始 分 化 ， 下 沉 市 场 占 比 继 续 提 升2022202320242025H1蜜雪冰城8982858289146535古茗97523329131265沪上阿姨153124821387260茶百道1284144060856霸王茶姬24242