申洲国际(2313.HK)去库存结束后订单恢复，但可持续性取决于零售端

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023 年 8 月 31 日 申洲国际 (2313 HK)去库存结束后订单恢复，但可持续性取决于零售端23 年上半年销售/净利润同比下降 15%/10%，由于客户去库存造成影响：申洲上半年销售额同比下降 15%（销量/人民币计均价 -19%/+5%）；净利润同比下降 10%。剔除外汇损益/政府补助，调整后净利润同比增长 8%。尽管基数较低，毛利率基本持平（下降11个基点至22.4%），原因是：1）由于全球运动服装品牌在宏观环境疲弱的情况下在去库存，中国产能利用率低至约 80%（东南亚 > 95%），2）东南亚新工厂的效率爬坡缓慢。经营去杠杆化导致经营利润率下降 40 个基点，而税率降低 5 个百分点导致净利率上升 100 个基点至 18.4%（或调整后净利率上升 310 个基点）。订单恢复：在低基数上 4 季度同比增长低双位数：1 季度/2 季度销售同比下降 18%/11%， 3 季度同比持平，4 季度预计将增长低双位数（虽然排单“能见度”有三个月，直至十一月，但同时也是“能变度”，即是可以临时取消的订单），可能得益于去年低基数（22 年 4 季度销售下跌 0.9%，22 年 3 季度上升 30%的销售）。尽管如此，大多数客户的去库存结束是一个利好因素，因为订单趋势与零售销售趋势重新一致，而零售销售趋势将取决于全球宏观经济环境。耐克在订购方面仍持谨慎态度，因为其希望保持库存精简（公司于 6 月 23 日表示“决定主动地……收紧采购”），阿迪达斯的订单情况较好，因为它减缩了供应商名单；优衣库在日本市场依然强劲；中国品牌（上半年同比持平，目前销售占 10.8%）同比增长低双位数； 露露柠檬订单同比翻倍。利润率恢复：产能利用率改善是毛利率提升的关键：毛利率从 1 季度的 20% 提高到 2 季度的 24%，并且随着 23 年下半年产能利用率的上升，毛利率有望继续改善。上半年中国/东南亚的产能利用率为 80%/>95%，3 季度改善至 85%/>95%（无加班）。宁波工厂今年产能将减少（上半年环比下降 8%至 41,700 名工人，下半年进一步下降），以保持产能利用率充足，而东南亚工厂将在下半年继续招聘。上半年中国/东南亚的产能比例为 45%/55%，并有望达到 35%/65%。申洲认为在未来 3-5 年内也可实现每年 10%产能的复合年增长率，并计划扩展到印度尼西亚。重申买入，上调目标价至 95.5 港元：随着订单恢复，我们预计投资者对申洲的情绪将会改善，但是品牌健康的的零售流水变现仍然是订单恢复可持续的关键。我们下调每股盈利以反映疲弱的上半年业绩，但由于其复苏的可见度较高，我们给予更高的市盈率。目标价上调至 95.5 港元（原为 91.9 港元），基于 21.0 倍 2024 年市盈率（原为 20.5 倍 2023-24 年平均市盈率）和 0.9 倍 PEG。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本 文 翻 译 自 报 告 “ Order recovers as destocking ends, but sustainability hinges on retail end”，原报告发布于2023 年 8 月 31 日财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)23,84527,78126,91432,61938,132同比增长 (%)3.516.5-3.121.216.9净利润 (百万人民币)3,3724,5634,5456,2327,661每股盈利 (人民币)2.243.043.024.155.10同比增长 (%)-34.035.3-0.437.122.9市盈率 (倍)31.823.523.617.214.0每股账面净值 (人民币)18.4720.4621.6923.7126.05市账率 (倍)3.863.493.293.012.74股息率 (%)1.92.62.53.54.3个股评级买入8/2212/224/238/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2313 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)107.5052周低位 (港元)54.40市值 (百万港元)115,372.14日均成交量 (百万)5.83年初至今变化 (%)(12.59)200天平均价 (港元)77.25呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562023 年 8 月 31 日申洲国际 (2313 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 上半年业绩概览图表 1: 申洲 2023 上半年业绩 1H221H23 1H23 (百万人民币，12 月年结)实际实际% 同比一致预期%同比收入13,593 11,562 -14.9%12,320 -6.2%毛利3,066 2,595 -15.4%2,864 -9.4%经营费用(1,127)(995)-11.7%(903)10.1% 销售及经销开支(125)(81)-35.0% 行政开支(1,002)(914)-8.9% 经营利润1,938 1,600 -17.5%1,961 -18.4%其他收益/（损失）830 748 -9.8% 政府补助163 169 4.1% 外汇收益/（损失）617 244 -60.5% 财务成本(104)(146)41.2% 其他非经营收益/（损失）154 482 213.4% 税前利润2,768 2,348 -15.2%2,276 3.2%税项(401)(222)-44.7% 净利润 - 报告2,367 2,127 -10.1%1,886 12.8%净利润 - 不包括政府补助、外汇1,587 1,714 8.0% 占销售比例 毛利率22.6%22.4%-0.1%23.3%-0.8%经营费用-8.3%-8.6%-0.3% 销售及经销开支-0.9%-0.7%0.2% 行政开支-7.4%-7.9%-0.5% 经营利润14.3%13.8%-0.4%15.9%-2.1%其他收益/（损失）6.1%6.5%0.4% 税前利润率20.4%20.3%-0.1%18.5%1.8%实际税率14.5%9.4%-5.0% 净利润17.4%18.4%1.0%15.3%3.1%调整后净利润 - 不包括政府补助、外汇11.7%11.7%14.8%3.1% 资料来源: 公司公告、彭博一致预期、交银国际2023 年 8 月 31 日申洲国际 (2313 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM