沛嘉医疗B(9996.HK)TAVR／神经介入双轮驱动，经营效率优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 沛嘉医疗-B (9996 HK) 港股通 TAVR/神经介入双轮驱动，经营效率优化 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 14.86 2023 年 9 月 01 日│中国香港 医疗器械 TAVR 加速商业化，神经介入持续放量 公司 8 月 31 日公告，实现收入 2.25 亿元，同比增长 89.3%，符合此前盈利预告。公司 1H23 收入端表现亮眼，主因：1)TAVR 加速商业化，市占率持续攀升(1H23 植入量近 1250 台，公司指引市占率超 20%)。2)神经介入产品持续放量，缺血类新品迈入商业化收获期。展望 2H23，我们预计 TAVR手术量修复+4Q 旺季推动下更上一层楼，并看好沛嘉全年冲击 22-25%行业市占率；叠加神介产品持续放量，我们预测公司 2023-2025 年收入4.8/7.9/14.6 亿元。使用 DCF 估值法（假设 WACC 10.1%，永续增长率2.0%），我们维持沛嘉 14.86 港币目标价与“买入”评级。 TAVR 板块:市占率持续攀升，看好经营效率持续优化 TAVR 板块 1H23 实现收入 1.08 亿元(+106.8% yoy)，主要受益于择期手术修复+完成大多数入院(1H23 市占率 20%+)。展望全年，我们看好该板块收入持续强劲，主因：1)考虑 4Q 为 TAVR 手术高峰期+区域医保覆盖刺激渗透率提升，我们看好行业手术量增速超 50%；2)我们看好沛嘉年内市占率冲击 22-25%，考虑公司：a)直销+经销模式相结合，驱动产品快速入院放量(1H23 入院 120+家)；b)二代 TAVR 兼具径向支撑与可回收性能，具优越产品力；c)供应链/生产/商业化成本持续优化，经营效率持续提升(1H23 分部毛利率达 87.1%，+8.9pct yoy)。在研管线：1)三代 TAVR 处多中心注册临床；2)冲击波产品 TaurusWave 处 FIM 阶段；3)四代 TAVR 处动物实验；4)Trilogy 处多中心注册临床，我们预计其或于 24/25 年分别在美/中取证。 神经介入：细分产品多点开花，收入结构趋向多元 1H23 神经介入板块实现收入 1.17 亿元（+75.6% yoy），三大类产品收入贡献趋向均衡（出血/缺血/通路产品收入板块收入占比 27/39/33%）。我们保守预测该板块 23 年收入 yoy 达 50%+，主因：1）出血性产品，Jasper弹簧圈吉林 21 省联盟 A 组第三名集采中标，看好加速入院起量；2）缺血性产品看好在 22 年上市的四款新品年内或持续放量；3）血管通路产品下一代微导丝已获批上市，看好入院期过后正式放量。 TMV/TTV：在研管线入组迅速，创新设计造就技术出海潜力 我们估测沛嘉二/三尖瓣管线 2030 年有望冲击近 20 亿元销售额，涵盖以下核心重磅：1)HighLife(经房间隔二尖瓣置换)处多中心注册临床；2）GeminiOne(二尖瓣缘对缘修复)处国内注册性临床，近期因良好临床反馈入组迅速(创新性独立瓣叶抓捕+自锁机制，公司指引或于明年进行美国 EFS研究)；3)MonarQ(三尖瓣置换)处 FIM 临床(于欧洲完成两例人道主义使用，公司指引或于明年进行美国 EFS 研究)；4)Sutra 处动物实验。 风险提示：院端诊疗量相关风险，TAVR 市场渗透率提升缓慢，研发风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 沈卢庆 SAC No. S0570519060001 SFC No. BNL372 shenluqing@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙茗馨 SAC No. S0570122020005 SFC No. BSZ633 sunmingxin019077@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 14.86 收盘价 (港币 截至 8 月 31 日) 7.26 市值 (港币百万) 4,929 6 个月平均日成交额 (港币百万) 14.97 52 周价格范围 (港币) 5.46-14.32 BVPS (人民币) 3.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 136.53 250.83 484.57 790.88 1,458 +/-% 253.21 83.71 93.19 63.21 84.34 归属母公司净利润 (人民币百万) (574.22) (407.81) (212.16) (13.12) 236.87 +/-% (72.24) (28.98) (47.98) (93.82) 1,906 EPS (人民币，最新摊薄) (0.85) (0.60) (0.31) (0.02) 0.35 ROE (%) (19.69) (14.42) (8.23) (0.51) 8.55 PE (倍) (7.89) (11.13) (21.43) (346.60) 19.19 PB (倍) 1.50 1.72 1.80 1.75 1.55 EV EBITDA (倍) (3.90) (7.31) (13.58) (166.35) 9.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)271257101214Sep-22Jan-23May-23Aug-23(%)(港币)沛嘉医疗-B相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 沛嘉医疗-B (9996 HK) 盈利预测与估值方法 我们使用 DCF 估值法对沛嘉医疗的长期价值进行估值，主因：1）公司目前利润端仍未转正，且公司核心 TAVR 产品线仍处于销售爬坡期；2）沛嘉医疗的港股同业（创新医疗器械类公司）通常采用 DCF 法进行估值。我们假设 WACC 为 10.1%，永续增长率为 2.0%，得沛嘉医疗目标价 14.86 港币。 图表1： 沛嘉医疗：自由现金流 (百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 净收入 485 791 1,458 2,254 3,155 4,018 4,620 5,148 5,677 6,190 yoy% 93.2 63.2 84.3 54.6 40.0 27.4 15.0 11.4 10.3 9.0 EBIT (263) (69) 217 759 1,337 1,638 1,800 1,942 2,074 2,188 yoy% -73.7 -413.7 249.7 76.3 22.4 9.9 7.9 6.8 5