锦欣生殖(1951.HK)业绩稳健复苏，静待下半年拐点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：3.92 HKD 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 电话：021-20315895 Email：sunyy03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2721 流通股本(百万股) 2721 市价(港元) 3.92 市值(亿港元) 107 流通市值(亿港元) 107 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 锦欣生殖（1951.HK）-公司深度研究：民营辅助生殖先驱，外延扩张渐入佳境-买入-（中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1838.8 2364.0 2862.6 3501.4 4199.9 增长率 yoy% 28.9% 28.6% 21.1% 22.3% 20.0% 净利润（百万元） 339.9 121.1 330.1 463.9 602.2 增长率 yoy% 35.1% -64.4% 172.5% 40.5% 29.8% 每股收益（元） 0.14 0.05 0.13 0.19 0.24 每股现金流量 0.51 1.27 0.04 0.33 0.47 净资产收益率 3.9% 1.4% 3.8% 5.1% 6.2% P/E 51.5 70.9 18.5 14.3 0.0 PEG 1.47 -1.10 0.11 0.35 0.00 P/B 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 备注：数据截止 2023/8/31 投资要点  事件：2023 年 8 月 29 日，公司发布 2023 年中报，报告期内实现营业收入 13.34 亿元，同比增长 17.2%；实现经调整净利润 2.55 亿元，同比下降 1.2%。  疫后稳健恢复，规模效应下盈利能力有所回升。2023 上半年公司实现取卵周期数 14731 个，同比增长 14%，随着疫情影响消退、国内国外业务均呈现稳步复苏态势。随着业务规模恢复，公司盈利水平有所回升，上半年整体毛利率 42.3%，同比+1.5pp；净利率 16.8%，同比+0.3pp；经调整净利率 19.1%，虽然低于往年正常水平，但在 2022 年较低基础上已有所回升。费用端来看，2023H1 公司销售/管理/财务费用率分别为 6.5%/14.1%/3.2%，分别同比+1.8pp/-2.4pp/+0.3pp，我们推测销售费用增幅较为明显与疫情后公司加大医院宣传获客力度相关。  辅助生殖核心业务实现良好恢复。分业务板块看，2023 上半年公司核心的辅助生殖医疗服务（ARS）实现收入 6.39 亿元，同比增长 23.2%；管理服务/辅助医疗服务/妇儿医疗服务分别实现收入 2.84 亿、1.12 亿、2.01 亿，分别同比-1.4%、+190.8%、-0.3%，其中辅助医疗服务增速较快与其基数较低相关。  核心院区迎来恢复性增长，成都院区收入小幅下滑。分院区看，1）成都院区：2023H1 实现收入 6.87 亿元（同比-2%），虽然略有下滑，但锦欣西囡妇儿医院毕昇院区取得三代试管婴儿资质，为未来的增长做准备。2）深圳院区：2023H1 实现收入 1.88 亿元（同比+14%），其中初诊人次同比增长 32.7%，远高于收入增速。未来随着新物业的投入使用，深圳院区有望加速增长。3）海外业务：美国区业务 2023H1 收入增长 21%至 2.88 亿元，下半年随着国际通航进一步恢复，预计将会迎来本地+国际患者的全面复苏。  盈利预测和投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 28.63、35.01 和 42.00 亿元，同比增长 21.1%、22.3%、20.0%；归母净利润 3.30、4.64、6.02 亿元，同比增长 172.5%、40.5%、29.8%。考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。  风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 业绩稳健复苏，静待下半年拐点 锦欣生殖（1951.HK）/医疗服务 证券研究报告/公司点评 2023 年 08 月 31 日 [Table_Industry] 2169631696416965169661696716968169619-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-08恒生指数锦欣生殖(可比)恒生指数(可比) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：锦欣生殖收入情况（百万元） 图表 2：锦欣生殖经调整净利润情况（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 3：锦欣生殖毛利率与经调整净利率情况 图表 4：锦欣生殖毛三项费用率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 5：锦欣生殖各业务板块收入构成（%） 图表 6：锦欣生殖取卵周期数情况（个；%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 1648.51426.1182364.51333.978.8%-13.5%28.9%28.6%17.2%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250020192020202120222023H1收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060020192020202120222023H1经调整净利润YOY49.5%39.7%42.0%37.0%42.3%32.2%26.1%24.8%11.6%19.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023H1毛利率经调整净利率3.8%2.9%3.4%6.40%6.5%12.8%19.3%17.8%19.41%14.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20192020202120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率48%21%8%15%4%4%辅助生殖服务管理服务辅助医疗服务妇女儿童医疗服务销售药品耗材及设备流动手术中心设施服务20958278542287627354261251473118.5%32.9%-17.9%19.6%-4.5%13.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40