电商行业：出了什么问题？从阿里巴巴调低全年收入增速预期说起

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金其他互联网指数 6157.41 沪深 300 指数 3290.25 上证指数 2676.48 深证成指 7867.54 中小板综指 7908.69 相关报告 1.《互联网行业全面下跌，折射深层结构性问题-港股及中概互联网》，2018.10.11 2.《中国互联网行业将进入“监管趋严”时代，在监管新常态下...》，2018.9.6 3.《网联正式上线：第三方支付清算环节进入规范化运作-互联网金融...》，2018.7.1 4.《第三方移动支付： 市场规模达到 120万亿，还有哪些新玩法...》，2018.3.6 裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 电商行业出了什么问题？ 从阿里巴巴调低全年收入增速预期说起 行业观点 阿里季报到底透露了哪些信号？天猫实体 GMV 增速不断收窄，货币化率可能即将见顶，管理层下调全年收入预期。2017 年，阿里电商平台的货币化率大幅度提升，体现为广告收入、佣金收入均远高于 GMV 增速；这个过程看来告一段落了，宏观经济的减速也是一个重要的影响因素。高端品牌电商可能首先遭遇瓶颈：我们的自有爬虫数据显示，2018 年以来天猫平台的分品类 GMV 比例没有明显改变；问题在于，高端品牌的 GMV正在急剧减速，而高端品牌对货币化率的贡献很大。我们可能会看到电商行业的增长重点转向中低端、去中心化和社交电商平台，例如拼多多。阿里的竞争对手，几家欢乐几家愁？京东的 GMV 增速甚至已经慢于天猫，对阿里的追赶早已告一段落，主要是一系列的战略失误所致，而且迄今尚未弥补战略漏洞。网易电商无法更上一层楼，只有从拼多多寻找流量来源。拼多多则天时地利人和兼备，GMV 高增长的格局有望持续到 2021 年。投资建议 阿里巴巴：在历史上，战略转型对阿里来说不是新鲜事，这次向新零售的转型早在 2016 年就开始了。问题在于，没有人知道新零售应该是什么样子，阿里必须在多个战略方向上试错，给利润带来巨大压力。投资者有理由为转型期的利润增速感到担心，但是阿里必须坚定地选择转型。京东：2017 年以来，京东原有的战略优势几乎都被阿里的一串“组合拳”瓦解；拼多多的崛起，导致京东在腾讯生态系统中的战略地位下降，而它又无法仿效拼多多的社交导流模式。不过，京东仍然能保有核心领地，即以男性消费者为核心的自营电商平台，从而生存发展下去。拼多多：外界对拼多多的质疑大部分都没有道理。拼多多并没有与阿里正面竞争，其崛起模式酷似 2013-15 年 Oppo、Vivo 两大手机品牌。现在，拼多多一边巩固“五环外生意”的大本营，一边迅速品牌化；微信 QQ 社交拼团的商业模式，几乎无人可以复制，拼多多在中期的成长能见度很高。风险提示 宏观经济风险；监管风险；商业模式风险；技术替代风险。5421579961776555693373117689171106180206180506180806国金行业 沪深300 2018 年 11 月 05 日消费升级与娱乐研究中心 电商行业研究 增持（维持评级） )行业研究 证券研究报告 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 阿里巴巴季报的启示：电商行业整体增速正在放缓 .........................................2 阿里 GMV 增速下降，货币化率可能接近顶部 ..............................................2 高端品牌 GMV 增长乏力，可能制约阿里的货币化率 ...................................4 阿里的竞争对手们：京东、网易向下，拼多多向上 .........................................6 京东究竟是怎么走到现在这一步的？ ...........................................................6 网易考拉/严选：只能依靠拼多多崛起了吗？................................................8 拼多多：外界的质疑绝大部分是错误的........................................................8 投资建议 ......................................................................................................10 阿里巴巴 ...................................................................................................10 京东 .......................................................................................................... 11 拼多多....................................................................................................... 11 网易 .......................................................................................................... 11 风险提示 ................................................................................................... 11 图表目录 图表 1：2018 年 9 月财季阿里巴巴主营业务收入增速 .....................................3 图表 2：2018 年 9 月财季阿里巴巴中国零售收入增速 .....................................3 图表 3：2018 财年阿里巴巴中国零售收入增速 ...............................................4 图表 4：2018 财年以来天猫实体 GMV 同比增速 .............................................4 图表 5：天猫“三大高货币化率品类”GMV 比例监测值 ......................................4 图表 6：天猫“四大低货币化率品类”GMV 比例监测值 ......................................5 图表 7：宝尊电商代运营品牌可比 GMV 同比增速监测值 .........