二季度收入增长10%，武陵酒延续增长势能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月01日买 入老白干酒（600559.SH）二季度收入增长 10%，武陵酒延续增长势能核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价23.56 元总市值/流通市值21551/21140 百万元52 周最高价/最低价39.22/20.50 元近 3 个月日均成交额595.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告上半年收入双位数增长，二季度业绩相对承压。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入 22.32 亿元，同比+10.19%；实现归母净利润 2.17 亿元，同比-40.17%。其中，2023Q2 实现营业总收入 12.29 亿元，同比+9.99%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比+18.50%。二季度收入端增速稳健，省外扩张提振报表。Q2 白酒收入同比增加 13.6%，主要系宏观需求承压下，公司主动控货及省内竞争加剧（省内/省外营收同比+4%/30%）。其中，Q2 高档酒/中档酒/低档酒实现营收 6.58/2.98/2.39 亿元，同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，结构升级带动整体毛利率同比+2.0%，主要系百元价位宴席复苏较好、部分高档酒递延至 Q2 发货及武陵酒扩张贡献（湖南区域收入同比+34%）。从费用端看，H1 公司持续强化费用管控（H1 销售费用率同比-2.5pcts），Q2 销售费用率/管理费用率同比+4.4pcts/+0.4pct，与主流公司市场策略类似，二季度公司适当增投费用促动销、争取双节前实现轻装上阵。从利润端看，公司 Q2 净利率同比+0.7pct,受益于结构提升与税金季度间波动（税金及附加率同比-2.8pcts）。公司蓄水池充足，山东湖南等地单商体量明显增长。Q2 末合同负债 18.72亿元，同比+9.8%，环比下降 3.4 亿元，主要系部分高档价位产品递延至 Q2发货所致。Q2 收现同比+25%，远高于收入增速，报表增长质量较高；省内/省外经销商变动-10/+13 家，基本稳定。单商体量上，H1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份单商体量同比-5%/+32%/+13%/+20%/+29%，山东、湖南、湖南等地表现较为亮眼，预计系公司强化终端市场、加强消费者建设。短期需求扰动增长，静待需求回暖下改革红利释放。老白干本部国企改革持续推进（结构升级及降费增效），省内 600 元价位成熟，古法 30 具备增长基础，验证正反馈概率较大。省外武陵酒增点扩面，在广东、福建、河南、河北等地点状拓展。后续随着需求的逐渐回暖，预计公司改革红利或不断释放。风险提示：宏观经济承压；武陵酒省外拓展不及预期；省内竞争加剧等。投资建议：维持此前盈利预测并引入 2025 年，预计 2023-2025 年实现营业总收入 55.43/68.56/81.06 亿元，同比+19.1%/+23.7%/+18.2%；归母净 利 润 6.85/9.61/12.55 亿 元 ， 同 比 -3.2%/+40.2%/+30.6% ， 对 应2023-2025 年 PE 31.5/22.4/17.2X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,0274,6535,5436,8568,106(+/-%)11.9%15.5%19.1%23.7%18.2%净利润(百万元)3897086859611255(+/-%)24.5%81.8%-3.2%40.2%30.6%每股收益（元）0.430.770.751.051.37EBITMargin11.5%13.2%15.5%17.6%19.5%净资产收益率（ROE）10.4%16.3%14.2%17.5%19.7%市盈率（PE）54.330.531.522.417.2EV/EBITDA42.534.124.719.315.8市净率（PB）5.684.964.473.923.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年收入双位数增长，二季度业绩相对承压。公司发布 2023 年中报，2023H1实现营业总收入 22.32 亿元，同比+10.19%；实现归母净利润 2.17 亿元，同比-40.17%。其中，2023Q2 实现营业总收入 12.29 亿元，同比+9.99%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比+18.50%。二季度收入端增速稳健，省外扩张提振报表。Q2 白酒收入同比增加 13.6%，主要系宏观需求承压下，公司主动控货及省内竞争加剧（省内/省外营收同比+4%/30%）。其 中 ， Q2 高 档 酒 / 中 档 酒 / 低 档 酒 实 现 营 收 6.58/2.98/2.39 亿 元 ， 同 比+22.2%/+12.0%/-3.5%，结构升级带动整体毛利率同比+2.0%，主要系百元价位宴席复苏较好、部分高档酒递延至 Q2 发货及武陵酒扩张贡献（湖南区域收入同比+34%）。从费用端看，H1 公司持续强化费用管控（H1 销售费用率同比-2.5pcts），Q2 销售费用率/管理费用率同比+4.4pcts/+0.4pct，与主流公司市场策略类似，二季度公司适当增投费用促动销、争取双节前实现轻装上阵。从利润端看，公司Q2 净利率同比+0.7pct,受益于结构提升与税金季度间波动（税金及附加率同比-2.8pcts）。公司蓄水池充足，山东湖南等地单商体量明显增长。Q2 末合同负债 18.72 亿元，同比+9.8%，环比下降 3.4 亿元，主要系部分高档价位产品递延至 Q2 发货所致。Q2 收现同比+25%，远高于收入增速，报表增长质量较高；省内/省外经销商变动-10/+13 家，基本稳定。单商体量上，H1 河北/山东/安徽/湖南/其他省份单商体量同比-5%/+32%/+13%/+20%/+29%，山东、湖南、湖南等地表现较为亮眼，预计系公司强化终端市场、加强消费者建设。短期需求扰动增长，静待需求回暖下改革红利释放。老白干本部国企改革持续推进（结构升级及降费增效），省内 600 元价位成熟，古法 30 具备增长基础，验证正反馈概率较大。省外武陵酒增点扩面，在广东、福建、河南、河北等地点状拓展。后续随着需求的逐渐回暖，预计公司改革红利或不断释放。投资建议：维持此前盈利预测并引入 2025 年，预计 2023-2025 年实现营业总收入55.43/68.56/81.06 亿 元 ， 同 比 +19.1%/+23.7%/+18.2% ； 归 母 净 利 润6.85/9.61/12.55 亿 元 ， 同 比 -3.2%/+40.2%/+30.6% ， 对 应 2023-2025 年 PE31.5/22.4/17.2X，维持“买入”评级。图1：老白干单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：老白干单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）表1：可比公司盈利预测及