Q2成本压力加大，期待下半年释放弹性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 30 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 35.88 元 绝味食品（603517） 食 品饮料 目标价： 46.80 元（6 个月） Q2 成本压力加大，期待下半年释放弹性 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.31 流通 A 股(亿股) 6.31 52 周内股价区间(元) 33.61-61.58 总市值(亿元) 226.49 总资产(亿元) 90.99 每股净资产(元) 11.17 相 关研究 [Table_Report] 1. 绝味食品（603517）：23Q1 全面修复，静待盈利好转 (2023-05-01) 2. 绝味食品（603517）：Q1 疫后复苏加快，期待成本拐点显现 (2023-04-17) 3. 绝味食品（603517）：22 年收入利润承压，期待疫后改善 (2023-02-01) 4. 绝味食品（603517）：逆势扩张门店数量，股票期权激励彰显信心 (2022-10-29)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 37亿元，同比增长 10.9%，实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 145.5%。其中 2023Q2实现营业收入 18.8亿元，同比增长 13.9%，实现归母净利润 1亿元，同比增长 998%，贴近业绩预告上限。  开店节奏稳步推进，单店营收逐渐修复。上半年卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入 31 亿元（+8.1%）、4356 万元（+1.7%）。1、门店数量方面，截至2023H1 末公司在中国大陆门店达 1.6万家，上半年净增加 1086家。公司围绕“策略开店、提升存活”，助力加盟商提升门店生存质量，市占率进一步提升。2、单店营收方面，随着消费逐渐复苏、出行人流量恢复，单店营收逐步好转，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。  成本高点已过，期待下半年成本回落。1、毛利率方面，上半年毛利率 23.3%，同比下降 4.7pp，Q2鸭副价格逐步上涨至最高点后下降。随着鸭苗投苗量增加，鸭副价格已逐步回落，同时叠加公司统采优势、提价转移部分成本压力，毛利率将逐渐恢复。2、费用率方面，销售费用率 7.1%，同比下降 4.8pp，在原材料价格高企的背景下，公司收窄广告宣传费用及加盟商补贴。管理费用率 6.6%，同比下降 1.8pp，主要由于去年同期计提股权激励费用。研发费用率、财务费用率分别为 0.6%、0.1%，基本保持稳定。整体净利率 6.2%，同比提升 3.8pp。  外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、公司拟以 2-3亿元自有资金，以不超过 50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 6.7亿元、9.8亿元、12.0 亿元，EPS 分别为 1.07元、1.56元、1.90元，对应动态 PE 分别为 34倍、23 倍、19倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，美食生态圈投资或将产生额外投资受益，给予公司 2024年 30 倍 PE，对应目标价 46.80元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6622.84 7821.92 9199.33 10945.16 增长率 1.13% 18.11% 17.61% 18.98% 归属母公司净利润（百万元） 232.54 672.58 983.06 1201.63 增长率 -76.29% 189.24% 46.16% 22.23% 每股收益 EPS（元） 0.37 1.07 1.56 1.90 净资产收益率 ROE 2.82% 9.02% 11.96% 13.21% PE 97 34 23 19 PB 3.29 3.04 2.76 2.49 数据来源：Wind，西南证券 -26%-14%-2%10%22%35%22/822/1022/1223/223/423/6绝味食品 沪深300 绝 味食品（603517） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1、2023 年以来公司持续开店，市场份额进一步提高，上半年已净开店 1086 家，下半年开店速度放缓，预计全年新增 1500 家；公司门店集中于华东、华中、华南，在全国仍有广阔开店空间，预计 2024-2025 年分别新增门店 1500 家、1600 家。 2、随着高势能门店开业加速、公司产品矩阵不断丰富、门店运营管理能力提高，预计2023-2025 年单店营收将逐步恢复至 2019 年水平，单店收入增速分别为 5.5%、5.5%、6%。 3、2023 年上半年由于毛鸭、鸭副产品等原料价格大幅上涨，公司毛利率下滑，目前鸭副价格已回落，预计全年毛利率 26.4%；随着原材料价格回落、高毛利产品占比提升、直接提价，预计 2024-2025 年毛利率水平将恢复，毛利率水平分别为 29%、30%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 卤制食品销售 收入 5650 6554 7540 8700 增速 -1.6% 16.0% 15.0% 15.4% 成本 4079 4751 5202 5829 毛利率 27.8% 27.5% 31.0% 33.0% 加盟商管理 收入 75 89 107 129 增速 10.6% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 3 3 3 4 毛利率 96.3% 97.0% 97.0% 97.0% 其他主营业务 收入 728 983 1327 1858 增速 34.5% 35.0% 35.0% 40.0% 成本 718 885 1194 1672 毛利率 1.3% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务 收入 170 196 225 259 增速 -13.4% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 129 118 135 155 毛利率 24.0% 40.0% 40.0%