蒙牛乳业(2319.HK)聚焦产品价值，基本面或将环比改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蒙牛乳业 (2319 HK) 通 聚焦产品价值，基本面或将环比改善 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 41.00 2023 年 8 月 31 日│中国香港 饮料 下半年收入及利润增速将环比改善；“买入” 在短期行业需求不足的环境中，蒙牛依然坚持长期主义，回归消费品本质，给消费者提供有价值的产品；而没有通过打折促销陷入价格战的激烈竞争中。通过深挖消费者需求，蒙牛持续增强其在产品的美味、新鲜、营养、功能性、易获取等核心价值，打造品牌力，并且聚焦长期有成长的品类，如高端白奶，低温白奶，低温酸奶及奶酪等。我们预期蒙牛 2H23 收入以及利润增速都将环比 1H23 改善。我们下调 23E-25E 基本 EPS 5.1/2.5/1.3%至1.45/1.75/2.05 元，以反映需求疲软；下调目标价 2%至 41.0 港币，基于 1.65元动态 EPS 和 22.8 倍目标 PE（2018 年以来 PE 均值）。维持“买入”。 聚焦核心品类；全年指引内生收入同增中单位数 上半年内生收入同增 2.8%，主要由销量增长驱动而销售单价大致持平。疫情防控放开之后，传统销售网点缓慢复苏，上半年蒙牛在传统渠道销售额仅同增 1%，而新兴渠道增速更快。分品类看，核心品类增速持续领先，特仑苏/冰淇淋/每日鲜语/贝拉米分别同增 10%/10%/双位数/>20%，鲜奶同增高单位数（去年有保供一次性因素）；低温酸奶收入回归正增长，而奶粉收入则持平。管理层指引全年收入内生同增中单位数，包含妙可报表收入同增高单位数，7-8 月收入增速符合管理层预期。更长期看，蒙牛收入增长将受益于人均乳制品消费量的提升，海外市场扩张以及高端产品占比提升。 费用支出强化产品和品牌价值；全年 OPM 预计扩张 50bps 受益于原奶以及原辅料价格下跌以及产品组合改善，上半年 GPM 同增1.8pp 至 38.4%。为了满足消费者对更高价值产品需求以及持续强化品牌形象，蒙牛上半年增加销售费用支出，但并没有增加打折促销，OPM 同增 1.1pp至 6.4%。管理层指引全年 OPM 扩张 50bps，未来也将保持 30-50bps 扩张趋势，主要由毛利率改善以及费用率节约驱动。 通过回购及分红回馈股东；估值吸引 今年年初以来，蒙牛股价下跌 24%，估值降低到目前 14.7 倍 12 个月滚动动态 PE，相比 2018 年以来 PE 均值的 22.8 倍折让 36%。管理层年初至今花费 5.48 亿港币回购 1,764 万股，回馈股东，管理层预计未来还将在董事会授权范围内以合适价格进行回购。蒙牛已过固定资产投资高峰期，未来每年资本开支预计将不超过 40 亿（2021/2022：121.4/62.8 亿），因而有望增加派息比例（2022：30%）。估值吸引，维持“买入”。 风险提示：风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长乏力；5）食品安全问题。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 41.00 收盘价 (港币 截至 8 月 31 日) 26.40 市值 (港币百万) 104,015 6 个月平均日成交额 (港币百万) 307.69 52 周价格范围 (港币) 24.30-40.15 BVPS (人民币) 10.63 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 88,141 92,593 100,744 110,632 121,636 +/-% 15.92 5.05 8.80 9.81 9.95 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,026 5,303 5,723 6,896 8,076 +/-% 42.57 5.52 7.92 20.49 17.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.27 1.34 1.44 1.74 2.04 ROE (%) 14.40 13.79 13.69 15.12 16.12 PE (倍) 18.97 17.98 16.64 13.81 11.79 PB (倍) 2.59 2.38 2.19 2.00 1.81 EV EBITDA (倍) 16.73 15.57 14.09 12.00 10.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(4)0472428323539Sep-22Dec-22May-23Aug-23(%)(港币)蒙牛乳业相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蒙牛乳业 (2319 HK) 图表1： 1H23 财务摘要 （百万人民币） 1H22 1H23 yoy (%) 收入 47,722 51,119 7.1 成本 (30,263) (31,488) 4.0 毛利润 17,459 19,630 12.4 其他收入 901 (62) (106.8) 销售费用 (12,710) (13,906) 9.4 管理费用 (1,981) (2,184) 10.3 经营利润 3,668 3,478 (5.2) 息税前利润 2,520 3,275 29.9 净财务成本 108 114 6.0 联营公司利润 372 111 (70.0) 税前利润 4,148 3,703 (10.7) 所得税 (505) (644) 27.7 少数股东权益 108 (39) (135.6) 净利润 3,751 3,020 (19.5) 基本 EPS（人民币） 0.95 0.76 (19.4) 利润率（%） pp 毛利润率 36.6 38.4 1.8 经营利润率 7.7 6.8 (0.9) 息税前利润率 5.3 6.4 1.1 净利润率 7.9 5.9 (2.0) 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测调整 我们将 23E/24E/25E 收入预测下调 1.9/1.8/1.8%至 1,007/1,106/1,216 亿，以反映部分消费场景恢复仍需时；并将同期净利下调 5.2/2.6/1.3%至 57.2/69.0/80.8 亿，以进一步反映更多销售渠道费用投放。 图表2： 盈利预测调整 （百万人民币） 2023E (旧) 2