2023年中报点评：外销表现亮眼，核心品类稳健增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日买 入德尔玛（301332.SZ）2023 年中报点评：外销表现亮眼，核心品类稳健增长核心观点公司研究·财报点评家用电器·小家电证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnS0980523020001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价14.80 元总市值/流通市值6831/1251 百万元52 周最高价/最低价16.65/13.51 元近 3 个月日均成交额155.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《德尔玛（301332.SZ）-再获飞利浦品类授权，健身器材行业大有可为》 ——2023-07-13《德尔玛（301332.SZ）-小家电差异化破局者，多品牌高效运营》——2023-05-22二季度收入业绩保持稳健。公司 2023H1 收入+2.6%至 15.6 亿元，归母净利润+11%至0.67 亿元，扣非净利润0.63 亿元，同比增长14%；其中Q2 收入+0.1%至 8.9 亿元，归母净利润+8.4%至 0.44 亿元，扣非净利润增长 14%至 0.42。内销聚焦核心品类，外销亮眼增长。公司主动进行品类和赛道的精简和聚焦，H1 家居环境/水健康/个护收入分别+2%/+14%/+5.5%至 7.2/5.2/2.98 亿元，生活卫浴类由于主动聚焦核心品类，终止与华帝的合作而降低 92%。整体看内销收入 H1 剔除生活卫浴后同比持平。外销则预计在增量市场和渠道的开拓拉动下同比增长 44%至 2.7 亿元。毛利率优化，旺季费用投放提升。H1 毛利率+0.73pct 至 30.09%，Q2 毛利率+0.87pct 至 30.54%，分品类看家居环境/ 水健康/ 个护毛利率分别+3.0%/+1.9%/-7.3%至 25.5%、36.8%、31.0%，家居环境和水健康预计在产品结构优化和原材料助力下稳中有升，而个护或由于产品矩阵的丰富化导致结构性降低。整体内销毛利率 H1 略增 0.1pct 至 29.8%，外销提升 4.5pct 至31.43% 。费 用方 面，销 售/ 管理 / 研发 费用 率+1.9/+0.2/+0.1pct 至17.4%/4.2%/4.6%，传统线上平台流量费用提升和竞争使销售费用率有所增加。另外，汇兑和现金管理带来财务正收益约 0.13 亿。拓品类+扩市场+提份额，品牌杠杆望进一步放大。2023 年 7 月公司获健康运动类产品的飞利浦商标许可，并与高管成立相关合资公司推进业务，健身器材行业仅线上规模预计在 50-100 亿体量，CR10 仅为 24%，或利用飞利浦品牌杠杆成为未来重要增长极。同时外销方面公司在欧洲、东南亚等区域的渠道和销售布局已经有了较好基础，叠加飞利浦的品牌效应加持，外销的区域扩张和份额提升有望进一步推进。风险提示：份额提升不及预期；国内市场竞争加剧；海外扩张不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到品类的聚焦化调整和新品类仍处于扩张爬坡期，我们下调公司盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润 2.2/2.9/3.7 亿元（前值 2.5/3.3/4.2 亿），同比增速 14%/33%/29%，当前股价对应 PE=31/24/18 倍。公司研发生产渠道运营和营销能力完备出众，内销拓品类的同时外销也持续推进区域和渠道的拓展，加之飞利浦和德尔玛的双品牌加持，有利于提升拓品类的效率，放大品牌杠杆，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)3,0383,3073,5704,2454,972(+/-%)36.3%8.8%8.0%18.9%17.1%净利润(百万元)170191218290372(+/-%)-1.9%12.0%14.3%33.0%28.5%每股收益（元）0.460.520.470.630.81EBITMargin6.4%5.7%5.9%7.2%7.9%净资产收益率（ROE）13.6%13.2%7.3%9.1%10.9%市盈率（PE）32.228.731.423.618.4EV/EBITDA25.526.1732.3223.1619.04市净率（PB）4.393.792.312.161.99资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司研发费用情况图8：公司期间费用情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值百万元EPSPEROEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）301332.SZ 德尔玛14.868310.520.470.630.8128.531.423.618.413.21.0买入002959.SZ 小熊电器60.5294762.483.173.784.4024.419.116.013.816.31.1买入002032.SZ 苏泊尔47.98387062.562.793.083.4218.817.215.614.029.41.6买入002242.SZ 九阳股份13.97107150.690.951.101.2420.214.712.711.316.01.0买入603868.SH 飞科电器67.66294731.892.583.183.7835.826.321.317.924.01.2无资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理注：飞科电器为 Wind 一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物686789219423372630营业收入30383307357042454972应收款项373539525612753营业成本21512331250329273396存货净额502498574661758营业税金及附加11151