互联网行业2026年投资策略：AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年12月30日互联网行业2026年投资策略行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛证券分析师：王颖婕证券分析师：刘子谭证券分析师：张昊晨0755-81982651021-603754310755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003S0980525020001S0980525060001S0980525010001证券研究报告 | AI、游戏和电商出海、外卖边际缓和是关键变量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø复盘历史，港股很难脱离美元流动性和宏观因素，历年Q4恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的Q1/Q2又会经历修复。因此当前港股市场承压，主要也与流动性和宏观经济悲观预期相关。展望2026年，我们认为需重点关注互联网巨头出海业务的进展，AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇，叠加国产优质供应链升级，电商平台出海也为补充内需疲软的重要增长方向。此外，2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量。Ø阿里：AI全栈自研厂商，26年重点关注：1）千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长；2）AI端侧与苹果合作落地后续云业务增量；3）下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长；4）自研芯片上线节奏以及对利润率带动。Ø腾讯：广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平，同时游戏出海为重要增量。2025年我们观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深，同时伴随AI对手游出海投放渠道的改善，26年腾讯国际游戏增长或为重要看点。Ø美团：回顾25年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期来看比拼资金实力和运营能力。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶。重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎。Ø百度：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估为重要叙事。重点关注昆仑芯上市进展，和自动驾驶业务UE转正进展。Ø快手：AI视频出海稀缺标的，国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，重点跟踪后续可灵收入进展。摘要恒生科技指数2022年2023年2024年2025年Q1-20%4%-8%21%Q27%-9%2%-2%Q3-29%0%34%22%Q420%-4%-6%-16%恒生指数2022年2023年2024年2025年Q1-6%3%-3%15%Q2-1%-7%7%4%Q3-21%-6%19%12%Q415%-4%-5%-5%图：恒生科技指数和恒生指数2022-2025年各季度涨跌幅（25Q4截至12月18日）2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录互联网行情回顾01国产模型占全球份额快速提升，驱动云业务出海02工业化能力和AI投放提效，加速国内游戏出海03供应链继续升级，电商走向全球市场04内需竞争或边际趋缓，外卖投入是关键变量05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年度行情回顾：恒生科技累计上涨24%Ø 指数情况：截至2025年12月22日，恒生科技指数今年累计涨幅为24%。总体来看，2025年恒生科技指数走势可以分为“两起两落”：Ø 年初-2月28日：累计涨幅为25%，主要系1月Deepseek-R1发布，引发投资者对中国科技资产价值重估的意愿，南向资金持续流入港股科技板块，市场对AI的乐观情绪叠加对宏观经济复苏的乐观预期推动恒生指数上涨。Ø 3月-4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响。Ø 5月-9月30日：累计上涨27%，主要有几方面因素影响：1）5月中美双方宣布互降关税，进入为期90天的“关税博弈低波动窗口”，极大缓解了市场的紧张情绪。9月美联储宣布降息25bp，美元总体走弱，港股吸引力提高。2）南向资金持续且巨量流入港股市场，截至2025年7月29日，南向资金年内累计净买入额突破8400亿港元，创下历史新高，尤其偏好阿里巴巴等核心科技标的。3）政策持续发力，国内宏观经济基本面改善。5月中国人民银行宣布降准降息等多项货币政策措施，充分释放市场流动性，提振市场信心。此外，三季度核心CPI连续回升且PPI降幅收窄，景气度指标延续改善趋势。Ø 10月至今：波动下跌，累计跌幅15%。综合受到10月特朗普宣布加征100%关税并严格管制关键软件出口、内需疲软、和南向资金活跃度降低以及外资部分撤出等因素的影响，港股流动性持续走低。4图：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理(20)(15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 (30)(20)(10)0 10 20 30 40 Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25HSTECH.HIQNET.GI0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25QNET.GIHSTECH.HI请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容年度行情回顾：恒生科技累计上涨24%515000160001700018000190002000021000220002300024000250003,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 2025-01-01 2025-02-012025-03-01 2025-04-01 2025-05-01 2025-06-01 2025-07-01 2025-08-01 2025-09-01 2025-10-01 2025-11-01 2025-12-01恒生科技纳斯达克指数1月，Deepseek发布R1大模型，引发投资者对中国科技资产价值重估的意愿，恒生科技指数呈持续走强态势4月，受美国关税政策冲击，市场动荡加剧，恒生科技指数、纳斯达克指数大幅下跌5月，中美双方宣布互降关税，极大缓解了市场紧张情绪；央行宣布降准降息等多项货币