山东黄金(600547)受益于金价上行，23年H1业绩大幅提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：26.34 元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 研究助理：陈沁一 Email：chenqy01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4,473 流通股本(百万股) 3,614 市价(元) 26.34 市值(百万元) 117,830 流通市值(百万元) 95,204 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、《山东黄金：西岭金矿勘探取得重大进展，公司资源实力得到进一步保障》20230518 2、《山东黄金：矿山复产助力业绩修复，资源优势加速向经济优势转化》20230331 3、《山东黄金：资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期》20230118 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33,935 50,306 57,420 59,717 63,201 增长率 yoy% -47% 48% 14% 4% 6% 净利润（百万元） -194 1,246 2,392 3,183 4,325 增长率 yoy% -109% 743% 92% 33% 36% 每股收益（元） -0.04 0.28 0.53 0.71 0.97 每股现金流量 0.41 0.66 1.54 1.97 2.33 净资产收益率 -1% 3% 6% 8% 9% P/E -608.4 94.6 49.3 37.0 27.2 P/B 4.0 3.6 3.4 3.2 2.9 备注：股价取自于 2023 年 08 月 30 日 投资要点  事件：山东黄金发布 2023 年半年报。报告期内，公司实现营收 274.25 亿元，同比降8.05%，实现归母净利润 8.80 亿元，同比增 58.26%，扣非归母净利润 8.82 亿元，同比增 44.42%。单季度来看，2023 年 Q2，公司实现营收 143.27 亿元，同比降 12.35%，环比增 9.38%，实现归母净利润 4.41 亿元，同比增 83.00%，环比增 0.48%。  报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。  从量方面来看，报告期内，公司矿产金产量为 19.57 吨（同比降 7.46%），矿产金产量占全国总产量的 13.98%。矿山方面，公司推进大型化智能化采掘作业模式革新，提高生产作业率，降低采矿损失率和贫化率。  从价方面来看，2023 年 H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE金均价 434.29 元/克，同比上涨 10.61%。  公司通过精细化运营管控进行降本增效，费用管控能力较好。2023 年 H1 公司期间费用率为 7.21%，较去年同期降 0.66pcts，具体来看：1）公司销售费用同比下降 41.38%至 0.59 亿元，销售费用率由 0.34%→0.22%，下降 0.12pcts；2）报告期内，职工薪酬同比降 14.52%至 6.73 亿元，无形资产摊销同比降 94.25%至 0.24 亿元，管理费用同比降 32.92%至 10.56 亿元，管理费用率由 5.28%→3.85%，下降 1.43pcts；3）利息支出同比增加 37.67%至 7.02 亿元，公司 2023 年 H1 财务费用 6.98 亿元，同比增39.83%，财务费用率由 1.67%→2.55%，上升 0.87pcts。  内增外扩，公司资源实力持续增强，并开始加速向经济优势转化。  对外积极开展资源并购：1）公司与甘肃省资产管理有限公司共同设立的甘肃金舜矿业（公司持股 60%）于 5 月竞拍获得甘肃大桥金矿采矿权，竞价约为 8.66 亿元。大桥金矿证载规模 49.50 万吨/年，估算工业矿体拥有金金属量 22.13 吨，品位 3.27 克/吨。2）7 月，公司完成对银泰黄金控制权的收购，合计持有银泰黄金约 23.1%股权，成为银泰黄金的控股股东。通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在国内黄金行业的领先地位。截至 2022 年底，银泰黄金拥有金金属量 166.20 吨（不包含地表存矿）。  对内持续发力探矿增储：1）上市公司层面，2023 年 H1，公司在焦家金矿、金洲公司、玲珑金矿、三山岛金矿通过探矿分别新增金金属量 3.58 吨、2.5 吨、1.85吨和 1.07 吨，公司资源优势持续增强。2）集团层面，山东黄金集团对所属西岭金矿进行了勘探工作，最终探明金金属量 592.186 吨，在避免同业竞争的承诺下，集团黄金储备或保障上市公司未来资源优势。  黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，而此前海外频 受益于金价上行，23 年 H1 业绩大幅提升 山东黄金(600547)/有色金属 证券研究报告/公司点评 2023 年 08 月 30 日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07山东黄金 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。  盈利预测与投资建议：随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。暂不考虑银泰黄金并表影响下，假设公司 2023-2025 年黄金产量分别为 40/42/47 吨，2023-2025 年黄金均价假设分别至440/450/460 元/克。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别 23.92/31.83/43.25 亿元（之前预计为 29.24/34.71/43.40 亿元），目前股价为 26.34 元，对应 PE 分别 49/37/27倍，维持公司“买入”评级。  风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。 图表 1：公司财务简表及对比（亿元） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 图表 2：山东黄金产业链布局及具体情况 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 2023Q12023Q2环比2022H12023H1同比财务指标变动原因营业收入130.98143.279.4%298.25274.25-8.0% 报告期内，公司自产金、外购合质金销售量减少以及贸易收入减少，20