二季度收入增长30%，管理禀赋优势凸显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月29日买 入泸州老窖（000568.SZ）二季度收入增长 30%，管理禀赋优势凸显核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价228.29 元总市值/流通市值336040/334335 百万元52 周最高价/最低价265.98/155.18 元近 3 个月日均成交额1386.79 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-浓香名酒，国窖和特曲双轮驱动》 ——2023-01-11《泸州老窖（000568.SZ）-国窖和特曲双轮驱动，股权激励强化成长势能》 ——2022-10-30《泸州老窖（000568.SZ）-二季度业绩逆势实现亮眼增长，双品牌驱动成长势能不断向上》 ——2022-08-29《泸州老窖-000568-重大事件快评：股权激励实施，业绩稳增长可期》 ——2022-02-22《泸州老窖-000568-2021 年三季报点评：业绩表现稳健，中高档酒保持较快增长》 ——2021-10-30上半年收入持续增长，产品结构升级显著。公司发布 2023 年中报，2023H1实现营业总收入 145.93 亿元，同比+25.11%；实现归母净利润 70.90 亿元，同比+28.17%。其中，2023Q2 实现营业总收入 69.83 亿元，同比+30.46%；实现归母净利润 33.78 亿元，同比+27.16%。上半年，中高档/其他酒类实现营收 129.9/15.2 亿元，同比+25%/29%，持续稳健增长。国窖系列收入高速增长，整体毛利率显著提升。2023H1 中高档酒销售/吨价同比-3%/+29%，主要系中档酒老字号特曲等主动控量调整拖累销量（第二大客户收入同比-24%）；国窖系列受益于礼品市场复苏，预计上半年同比增加27%，带动吨价大幅提升，低度国窖增速快于高度国窖。单 Q2 看，预计国窖/窖龄/60 版特曲/老字号特曲收入同比+30%/双位数/30-40%/下滑，带动整体毛利率同比增加 3.3pcts。从利润端看，Q2 利润增速慢于收入，净利率下滑1.4pcts 至 48.7%，主要系：1）税金及附加率同比+2.2pcts，产销节奏扰动；2）销售费用率同比+1.0pct，二季度公司加强消费端运营，通过扫码红包加快动销和改善渠道盈利，促销费用有所增加。回款节奏追平上年同期，二季度报表增长质量高。二季度，公司密集开展春雷行动，加快市场动销和经销商回款，Q2 末合同负债 19.34 亿元，环比增加2.1 亿元，同比下降 17%，截止目前回款进度超 70%。从收现比看，Q2 收现同比增加 26%，与收入增速基本一致；经营性现金流净额 41.4 亿元，同比增加 41%，业绩质量较高。量价策略运用自如，抗经济周期能力强。二季度，公司面对“回款-费用-价盘”多重约束时，首先通过开展春雷行动，动员股东经销商提前回款，兑付经销商返利；其次，公司通过增加品鉴会和终端陈列费提高终端能见度；再之，精细化渠道管控解决费用扰乱价格。此外，今年公司有序推进数字化系统建设，主品牌系列导入五码关联系统，通过扫码红包的方式实现 BC 联动，提高整体费投效率。我们始终看好老窖管理禀赋凸显，手术刀式渠道精准把控，有望实现逆周期经营。风险提示：全国化进程不及预期；宏观经济承压；疫情反复等。投资建议：维持此前盈利预测并引入 2025 年，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 305.60/366.98/437.09 亿元，同比+21.6%/20.1%/19.1%；实 现 归 母 净 利 润131.49/160.58/193.24亿 元 ， 同 比+26.9%/22.1%/20.3%；对应 PE 分别为 25.6/20.9/17.4X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,64225,12430,56036,69843,709(+/-%)24.0%21.7%21.6%20.1%19.1%净利润(百万元)795610365131491605819324(+/-%)32.5%30.3%26.9%22.1%20.3%每股收益（元）5.437.048.9310.9113.13EBITMargin48.6%53.4%56.5%57.0%57.5%净资产收益率（ROE）28.4%30.3%32.2%32.9%33.0%市盈率（PE）42.032.425.620.917.4EV/EBITDA33.025.119.416.213.7市净率（PB）11.939.828.246.885.75资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年收入持续增长，产品结构升级显著。公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业总收入 145.93亿元，同比+25.11%；实现归母净利润70.90 亿元，同比+28.17%。其中，2023Q2 实现营业总收入 69.83 亿元，同比+30.46%；实现归母净利润 33.78亿元，同比+27.16%。上半年，中高档/其他酒类实现营收 129.9/15.2 亿元，同比+25%/29%，持续稳健增长。国窖系列收入高速增长，整体毛利率显著提升。2023H1 中高档酒销售/吨价同比-3%/+29%，主要系中档酒老字号特曲等主动控量调整拖累销量（第二大客户收入同比-24%）；国窖系列受益于礼品市场复苏，预计上半年同比增加 27%，带动吨价大幅提升，低度国窖增速快于高度国窖。单 Q2 看，预计国窖/窖龄/60 版特曲/老字号特曲收入同比+30%/双位数/30-40%/下滑，带动整体毛利率同比增加3.3pcts。从利润端看，Q2 利润增速慢于收入，净利率下滑 1.4pcts 至 48.7%，主要系：1）税金及附加率同比+2.2pcts，产销节奏扰动；2）销售费用率同比+1.0pct，二季度公司加强消费端运营，通过扫码红包加快动销和改善渠道盈利，促销费用有所增加。回款节奏追平上年同期，二季度报表增长质量高。二季度，公司密集开展春雷行动，加快市场动销和经销商回款，Q2 末合同负债 19.34 亿元，环比增加 2.1 亿元，同比下降 17%，截止目前回款进度超 70%。从收现比看，Q2 收现同比增加 26%，与收入增速基本一致；经营性现金流净额 41.4 亿元，同比增加 41%，业绩质量较高。量价策略运用自如，抗经济周期能力强。二季度，公司面对“回款-费用-价盘”多重约束时，首先通过开展春雷行动，动员股东经销商提前回款，兑付经销商返利；其次，公司通过增加品鉴会和终端陈列费提高终端能见度；再之，精细化渠道管控解决费用扰乱价格。此外，今年公司有序推进数字化系统建设，主品牌系列导入五码关联系统，通过扫码红包的方式实现 BC 联动，提高整体费投效率。我们始终看好老窖管理禀赋凸显，手术刀式渠道