二季度收入增长34%，新品市场导入持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月29日买 入口子窖（603589.SH）二季度收入增长 34%，新品市场导入持续推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价58.65 元总市值/流通市值35190/35006 百万元52 周最高价/最低价76.23/39.83 元近 3 个月日均成交额324.36 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现》 ——2023-03-20《口子窖（603589.SH）-积极谋求渠道变革的徽酒领军者》 ——2023-01-01《口子窖（603589.SH）-总体经营稳健，产品升级可期》 ——2022-03-15《口子窖-603589-2021 年三季报点评：业绩符合预期，改革成效持续显现》 ——2021-10-29二季度收入端平稳增长，利润端增速慢于收入端。公司发布 2023 年中报，2023H1 实现营业总收入 29.12 亿元，同比+26.79%；实现归母净利润 8.48 亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润 8.34 亿元，同比+15.9%。其中，2023Q2实现营业总收入 13.21 亿元，同比+34.03%；实现归母净利润 3.12 亿元，同比+22.78%；扣非归母净利润 3.04 亿元，同比+23.7%。受益于价位段与地区增长红利，口子窖老品呈现复苏增长。在上年的低基数上，Q2 酒类收入同比增长 35%，主要受益于：1）100-200 元价位需求较好，口子 5 年/6 年/10 年表现突出；2）兼香新品二季度在省内完成铺货，贡献部分业绩增量；3）6 月 30 日后公司开始取消老品政策，存在部分经销提前备货。从产品结构来看，Q2 高档/中档/低档白酒营收同比+36%/-41%/+46%，毛利率同比下滑 1.6pcts，主要系：1）公司加大渠道费用投放、实行扫码红包政策，部分费用做抵减收入处理；2）口子 5 年/6 年高速增长对产品结构产生影响。分区域看，Q2 省内/省外 Y 营收同比+31%/+56%，省外高增系基数效应。从利润端看，Q2 净利率同比下降 2.2pcts，主要系毛销差扰动（同比-1.7pcts）与消费税季度扰动（同比+1.5pcts）。2023 年需求复苏具有不确定性，公司今年或将收入放在战略优先级。合同负债高速增长，报表留有余力。Q2 末公司合同负债 7.27 亿元，环比+2.8亿元，同比+83%，整体表现较为亮眼，预计下半年业绩增长有保障。其中，预计老品回款占比高于新品。Q2 收现同比+49%，高于收入增速，业绩增长质量较好。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，截止目前，预计兼香新品回款 5-6 亿。渠道改革持续推进，短期新品铺货进度顺利。今年公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，公司在省内有序导入新品，在确保市场份额与价盘稳定的前提下，实现新品快速铺货。中期看，后续随着需求复苏，公司新品换代和渠道改革的效果有望逐步兑现。风险提示：新品推广不及预期；渠道变革效果不及预期；宏观环境承压。投资建议：维持此前盈利预测并引入 2025 年，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 60.85/69.98/79.77 亿元，同比+18.5%/+15.0%/+14.0%；实现归母净利润 19.28/22.38/25.59 亿元，同比+24.4%/+16.1%/+14.3%；现价对应 PE 分别为 18.3/15.7/13.7X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,0295,1356,0856,9987,977(+/-%)25.4%2.1%18.5%15.0%14.0%净利润(百万元)17271550192822382559(+/-%)35.4%-10.2%24.4%16.1%14.3%每股收益（元）2.882.583.213.734.27EBITMargin40.4%39.6%41.1%41.6%41.8%净资产收益率（ROE）20.9%17.4%19.5%20.4%20.9%市盈率（PE）20.422.718.315.713.7EV/EBITDA17.216.914.412.411.1市净率（PB）4.273.953.573.202.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度收入端平稳增长，利润端增速慢于收入端。公司发布 2023 年中报，2023H1实现营业总收入 29.12 亿元，同比+26.79%；实现归母净利润 8.48 亿元，同比+14.64%；实现扣非归母净利润 8.34 亿元，同比+15.9%。其中，2023Q2 实现营业总收入 13.21 亿元，同比+34.03%；实现归母净利润 3.12 亿元，同比+22.78%；扣非归母净利润 3.04 亿元，同比+23.7%。受益于价位段与地区增长红利，口子窖老品呈现复苏增长。在上年的低基数上，Q2 酒类收入同比增长 35%，主要受益于：1）100-200 元价位需求较好，口子 5 年/6 年/10 年表现突出；2）兼香新品二季度在省内完成铺货，贡献部分业绩增量；3）6 月 30 日后公司开始取消老品政策，存在部分经销提前备货。从产品结构来看，Q2 高档/中档/低档白酒营收同比+36%/-41%/+46%，毛利率同比下滑 1.6pcts，主要系：1）公司加大渠道费用投放、实行扫码红包政策，部分费用做抵减收入处理；2）口子 5 年/6 年高速增长对产品结构产生影响。分区域看，Q2 省内/省外 Y营收同比+31%/+56%，省外高增系基数效应。从利润端看，Q2 净利率同比下降2.2pcts，主要系毛销差扰动（同比-1.7pcts）与消费税季度扰动（同比+1.5pcts）。2023 年需求复苏具有不确定性，公司今年或将收入放在战略优先级。合同负债高速增长，报表留有余力。Q2 末公司合同负债 7.27 亿元，环比+2.8 亿元，同比+83%，整体表现较为亮眼，预计下半年业绩增长有保障。其中，预计老品回款占比高于新品。Q2 收现同比+49%，高于收入增速，业绩增长质量较好。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，截止目前，预计兼香新品回款 5-6 亿。渠道改革持续推进，短期新品铺货进度顺利。今年公司相继打出股权激励、兼香新品、渠道变革组合拳，通过渠道扁平化增厚经销商利润空间，配合新品导入，但短期由于宏观环境承压，进度略慢。我们认为，公司在省内有序导入新品，在确保市场份额与价盘稳定的前提下，实现新品的快速铺货。中期看，后续随着需求复苏，我们认为公司新品换代和渠道改革的效果有望逐步兑现。投资建议：维持此前