2023年中期业绩点评：成本改善逐季显现，高端化势能延续

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Aug 2023 青岛啤酒 Tsingtao Brewery (600600 CH) 2023 年中期业绩点评：成本改善逐季显现，高端化势能延续 Cost Improved Quarterly, and the High-end Trend Continued [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb94.67 目标价 Rmb124.00 HTI ESG 2.4-1.7-3.5 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 BBB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb107.44bn / US$14.73bn 日交易额 (3 个月均值) US$70.33mn 发行股票数目 700.27mn 自由流通股 (%) 34% 1 年股价最高最低值 Rmb124.33-Rmb81.80 注：现价 Rmb94.67 为 2023 年 8 月 29 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.5% -3.5% -10.8% 绝对值（美元） -7.2% -6.7% -16.1% 相对 MSCI China 3.8% -2.3% 0.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 32,172 34,610 37,160 39,049 (+/-) 7% 8% 7% 5% 净利润 3,711 4,530 5,329 6,068 (+/-) 18% 22% 18% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.72 3.32 3.91 4.45 毛利率 36.8% 38.0% 39.6% 40.4% 净资产收益率 14.6% 16.8% 18.5% 19.6% 市盈率 35 29 24 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23H1 公司实现营收 215.9 亿，同比+12.0%，归母净利润 34.3亿，同比+20.1%，扣非归母净利润 32.3 亿，同比+24.6%；23Q2 公司实现营收 108.9 亿，同比+8.2%，归母净利润 19.7 亿，同比+14.4%，扣非归母净利润 18.8 亿，同比+19.8%。 二季度价增贡献主要增量，中高端及以上占比创新高。23H1 公司实现啤酒销量 502.3 万千升，同比+6.4%，主品牌/其他品牌同比+8.2%/4.3%，中高端以上产品量增 15%，其中经典+15.5%至 140 万千升，纯生+20%，白啤+40%以上。由此推算，23Q2 公司实现啤酒销售 266.0 万千升，同比+2.7%，主品牌/其他品牌同比+8.9%/ -3.6%，中高端以上产品量增 18.6%，占比提升 5.8pct 至 70.2%。23H1/23Q2 公司吨价同比提升 5.3%/5.4%至 4253.5/4092.3 元。整体来看，23Q2 主品牌的量增/啤酒吨价环比 23Q1 提升 1.4pct/0.6pct，产品结构升级持续。分地区来看，山东/华北/华东/华南/东南收入增速达+13.5%/10.9%/13.9%/7.8%/6.4%，山东省内基地市场发展稳健，省外收入占比略降 0.8pct 至 37.9%。 吨成本预计逐季改善，开源节流助力利润释放。23H1/23Q2 公司毛利率同比+1.1pct/1.8pct 至 39.2%/40.1%，23Q2 毛利率环比 23Q1提升 1.8pct，主要来自于结构升级以及部分区域产品调价贡献。23H1/23Q2 吨成本同比+3.5%/2.3%，较同行业改善节奏略慢，主因Q2 仍在消化大麦的高价库存，7 月公司生产成本接近持平，预计下半年成本下行逐渐明显。23H1 公司销售费用率/管理费用率/其他收益的销售百分比同比+0.1pct/-0.6pct/-0.5pct 至 11.1%/3.0%/ 0.8%，公司持续推进费投的开源节流工作，助力盈利水平持续提升。23H1/23Q2 公司净利润率同比+1.1pct/1.0pct 至 15.9%/18.1%。 投资建议及盈利预测。销量端：短期旺季受基数影响，公司普低档产品销售略有承压， 9 月份后低基数效应下拐点可期，叠加下半年消费场景全面扩展以及刺激消费政策的逐步出台，啤酒消费有望提振。预计公司全年有望实现量（中低个位数）价（中个位数）齐增。成本端：当前公司已完成了去年底高价大麦库存的消化，根据我们近期成本周报跟踪，上半年以来，玻璃、铝材价格逐步下探，利好整体成本下行；同时商务部宣布澳麦双反政策结束，有望为公司在较低价位锁定来年大麦价格提供可能。费用端：我们预计今年销售费用投放节奏将恢复正常，但公司将持续推进开源节流工作，全年费率持平或者微降。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.32/3.91/4.45 元（前值为 3.33/3.97/4.17 元），考虑到近期啤酒企业估值下移，但公司作为国内啤酒龙头，高端化进程仍在持续，给予 2023 年 37x PE（此前为 40x），目标价由133 元下调至 124 元，维持优于大市评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 29 Aug 2023 2 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 珠江啤酒 002461.SZ 8.8 0.32 0.38 27.3 23.2 重庆啤酒 600132.SH 91.8 3.15 3.7