盈利压力仍存，全国化进入新阶段

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 26 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 20.67 元 祖名股份（003030） 农 林牧渔 目标价： 25.20 元（6 个月） 盈利压力仍存，全国化进入新阶段 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.25 流通 A 股(亿股) 0.50 52 周内股价区间(元) 20.67-29.59 总市值(亿元) 25.79 总资产(亿元) 18.24 每股净资产(元) 8.29 相 关研究 [Table_Report] 1. 祖名股份（003030）：股权投资进入新阶段，全国化扩张加速推进 (2023-05-01) 2. 祖名股份（003030）：盈利能力持续承压，豆制品龙头优势不改 (2022-10-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 6.8亿元，同比下滑 6.8%，实现归母净利润 1758万元，同比下滑 24%。2023Q2实现营业收入 3.5亿元，同比下滑 9.6%，实现归母净利润 824万元，同比下滑 46.4%，表现低于市场预期。  产品矩阵丰富，商超渠道下滑明显。1、分品类看，上半年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入 4.5亿元（-9.6%）、8869万元（-1.3%）、3774 万元（-6.6%）。公司产品矩阵丰富，拥有 400余个 SKU，三大主要豆制品系列可实现生产、销售协同。2、分渠道看，经销、直销、商超分别实现营业收入 4.4亿元（-3.8%）、7209万元（-1.4%）、1.3亿元（-25.1%），商超渠道下滑幅度较大，经销、直销小幅下滑。  盈利能力承压。1、2023年上半年整体毛利率 25.4%，同比提升 0.6pp。随着大豆采购价格企稳下降，毛利率将逐步改善。2、上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 15%、4.8%、0.8%，基本保持稳定。财务费用率 1.2%，同比增加 1pp，主要由于利息支出增加、汇兑收益减少。整体净利率 2.3%，同比下降 0.8pp。  北京、山西、贵州子公司正式成立，全国化扩张持续推进。设立北京祖名、山西祖名、贵州祖名，公司持股比例分别为 50.83%、51.13%、51.00%，合作方分别为北京香香、太原金大豆、贵州芳馨，投资额分别为 6100 万元、6800 万元、5508 万元，走向全国化新阶段，期待被投资公司规范化运作后迈入发展新轨道。公司在深耕江浙沪区域的同时将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，中长期发展逻辑得到进一步强化。此外，祖名为 2022亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 5366 万元、7913万元、1.0亿元，EPS 分别为 0.43元、0.63元、0.81元，对应动态 PE 分别为48 倍、33倍、26倍。考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头，同时处于全国化扩张期，给予 2024 年 40 倍估值，对应目标价 25.20 元，维持“买入”评级。  风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1487.45 1529.30 1780.99 2031.97 增长率 11.24% 2.81% 16.46% 14.09% 归属母公司净利润（百万元） 38.38 53.66 79.13 100.57 增长率 -31.12% 39.81% 47.47% 27.09% 每股收益 EPS（元） 0.31 0.43 0.63 0.81 净资产收益率 ROE 3.65% 5.01% 7.04% 8.49% PE 67 48 33 26 PB 2.49 2.41 2.30 2.18 数据来源：Wind，西南证券 -15%-5%6%16%26%36%22/822/1022/1223/223/423/623/8祖名股份 沪深300 祖 名股份（003030） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司省外拓展逐步推进，生鲜豆制品仍有较大替代中小型企业的空间，预计2023-2025 年生鲜豆制品销量增速分别为 3%、13%、10%，吨价增速分别为 1%、1%、0.5%。 假设 2：玉米汁、养自己豆乳有较大空间，预计 2023-2025 年植物蛋白饮品销量增速分别为 5%、20%、20%，吨价增速分别为 3%、5%、3%。 假设 3：受益于大豆采购价格下行、公司产品结构改善，预计 2023-2025 年公司整体毛利率为 26.1%、27.6%、28.2%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 生鲜豆制品 收入 978.0 1017.4 1161.2 1283.7 增速 9.4% 4.0% 14.1% 10.6% 成本 743.0 757.6 847.5 932.3 毛利率 24.0% 25.5% 27.0% 27.4% 植物蛋白饮品 收入 233.1 252.1 317.7 392.7 增速 11.5% 8.2% 26.0% 23.6% 成本 168.4 175.1 210.1 252.1 毛利率 27.8% 30.6% 33.9% 35.8% 休闲豆制品 收入 74.5 68.2 81.8 102.3 增速 14.8% 5.0% 20.0% 25.0% 成本 69.0 62.7 77.7 97.1 毛利率 7.4% 8.0% 5.0% 5.0% 合计 收入 1487.4 1529.3 1781.0 2032.0 增速 11.2% 2.8% 16.5% 14.1% 成本 1110.3 1129.5 1289.6 1458.9 毛利率 25.4% 26.1% 27.6% 28.2% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 15.3 亿元（+2.8%）、17.8 亿元（+16.5%）、20.3亿元（+14.1%），归母净利润分别为 5366 万元（+39.8%）、7913 万元（+47.5%）、1 亿元（+27.1%），EPS 分别为 0.43 元、0.63