网易(NTES.US)新品表现强劲，研发实力构筑盈利壁垒

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 季报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK) 新品表现强劲，研发实力构筑盈利壁垒 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司披露 23Q2 业绩：23Q2 公司实现营业收入 240.1 亿元，YOY+3.7%，游戏及增值服务净收入为 188 亿元，YOY+3.6%。毛利润 143.7 亿元，毛利率同增 3.99pct 至 59.87%。23Q2 GAAP 归母净利润同比增长 76.63%至 82.43 亿元，Non-GAAP 归母净利润 90.18 亿元（YOY+66.69%）, Non-GAAP 归母净利率为 37.56%。 ⚫ 《逆水寒》稳定在畅销榜前三，《蛋仔派对》、《梦幻西游》稳定在前十。《巅峰极速》、《率土之滨》基本稳定保持在游戏畅销榜前 20 和前 30。23Q2 在线游戏收入为 172.4 亿元，同增 2.4%，手游收入占在线游戏收入 73.6%，达到 126.9 亿元，同增 14.02%；端游收入达到 45.51 亿元。游 戏及相关增值 业务实现 毛利率 67.4%，同比 /环 比上升2.5pct/0.7pct。端游收入表现较弱主要受到季节性和暴雪停止合作影响；手游收入受到头部新游上线较晚，主要业绩贡献还未在 Q2 体现。 ⚫ 盈利预测和投资建议：《蛋仔派对》延续强劲表现，新游《逆水寒手游》打破 MMO 传统的商业化变现方式引领行业，成为首款大 DAU 的 MMO游戏，将在未来持续释放业绩。7 月《永劫无间》端游转免费，游戏热度提升较大，预计将弥补部分暴雪游戏停止代理的影响。从短期产品储备来看，《燕云十六声》明年上线。长期来看，公司在海外积极储备的高端游戏人才在研的 3A 端游/主机游戏将极大增厚公司产品实力。有道稳步推进学习服务和智能硬件业务发展，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司 2023~2025 年总体营业收入分别为 1040/1170/1346亿元，NON-GAAP 归母净利润为 307.25/328.49/384.12 亿元，根据SOTP 算得每股合理价值为 145.15 美元/ ADS（美股），227.67 港元/股（港股），维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。 盈利预测： 美元/港币汇率：7.84；美元/人民币汇率：7.19；港元/人民币汇率：0.92 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 87606 96496 104046 117037 134593 增长率（%） 18.9% 10.1% 7.8% 12.5% 15.0% GAAP归母净利润（百万元） 16857 20337 27270 28753 33634 增长率（%） 39.7% 20.6% 34.1% 5.4% 17.0% NonGaap归母净利润（百万元） 19762 22808 30725 32849 38412 NonGAAP每ADS净利（元） 29.38 33.91 45.68 48.84 57.11 NonGAAP市盈率（P/E） 22.95 19.88 14.76 13.81 11.81 ROE（%） 17.0% 18.7% 22.2% 20.5% 19.6% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 注：本文“元”代表人民币。 [Table_Invest] 公司评级 买入-A/买入-H 当前价格 98.76 美元/153.50 港元 合理价值 145.15 美元/227.67 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2023-08-27 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 卢丝雨 SAC 执证号：S0260523070002 010-59136610 lusiyu@gf.com.cn 请注意，卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):《逆水寒》630上线，《哈利波特》暑期上线海外 2023-06-04 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):Q4 业绩整体稳健，《蛋仔派对》超预期 2023-02-27 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):游戏业务表现显著优于行业，暴雪解约影响有限 2022-11-20 [Table_Contacts] -40%-30%-20%-10%0%10%20%网易纳斯达克指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 网易|季报点评 [Table_PageText] 一、游戏毛利率持续提升，端游承压 23Q2财报概要：2023Q2公司实现营业收入240.1亿元，同比增长3.7%，游戏及增值服务净收入为188亿元（包含CC直播、加速器等收入），同比增长3.6%。Q2毛利润143.75亿元，同比增加11.1%，毛利率同增3.99pct至59.87%。公司费用控制稳健，23Q2销售费用32.72亿元（QoQ+12.62%，YoY-0.88%），销售费用率为13.63%；管理费用11.32亿元（QoQ+10.81%，YOY+1.74%），管理费用率为4.72%；研发费用39.09亿元（QoQ%+4.24%，YOY+9.14%），研发费用率为16.28%。23Q2 GAAP归母净利润同比上升76.63%至82.43亿元，GAAP归母净利率为34.33%，Non-GAAP归母净利润90.17亿元（YOY+66.69%），Non-GAAP归母净利率为37.56%。 图1：网易调整后单季度营收（亿元）和增速（%） 图2：网易调整后单季度各业务营收占比（%） 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 图3：网易单季度GAAP净利润走势（百万元，货币单位：人民币） 图4：19Q1~23Q2年网易期间费用率走势（%） 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22/23季报，广发证券发展研究中心 分业务来看，23Q2游戏及相关增值服务（新口径并入了包括CC直播、UU加速器等增值