微软公司(MSFT.US)FY24展望：序幕拉开，展望AI+生产力的增长曲线

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 微软公司（MSFT） 证券研究报告 2023 年 08 月 28 日 投资评级 6 个月评级 买入（维持评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 相关报告 1 《微软公司-公司动态研究:FY2023 Q3点评：生成式 AI 时代的领军，产品迅速推 出 ， 经 营 杠 杆 进 一 步 体 现 》 2023-05-06 2 《微软公司-公司动态研究:旗下产品或与 ChatGPT 全面结合，有望作为先锋打开 AI 长期商业化前景》 2023-02-05 3 《微软公司-公司动态研究:下季度指引略不及预期，受个人 PC 需求下滑， Azure 消费放缓等影响》 2022-11-05 FY24 展望：序幕拉开，展望 AI+生产力的增长曲线 事件：微软发布 2023 财年第四季度财报。2023Q4 收入超预期，为 562 亿美元，按固定汇率计算同比增长 10%。包括融资租赁在内的资本支出为 107亿美元，以支持云计算需求，其中包括对人工智能基础设施的投资。微软云的年收入超过 1100 亿美元，按固定汇率计算增长 27%，其中 Azure 占总收入的比重首次超过 50%。 从各部门来看，1）生产力和业务流程的收入为 183 亿美元，按固定汇率计算增长 12%，超出预期。其中 Office Commercial 的业绩好于预期，部分被 LinkedIn 抵消；2）智能云部门的收入为 240 亿美元，按固定汇率计算增长 17%，略高于预期。其中 Azure 和其他云服务收入按固定汇率计算增长27%；3）个人计算业务营收为 139 亿美元，按固定汇率计算同比下降 3%，主要受 Windows 业务表现好于预期的推动，但被游戏业务所抵消。 公司展望 2024 财年，重点关注随着 Azure AI 规模的扩大，公司人工智能服务将逐步增长，影响偏向 H2。对应的，公司将加快对云基础设施的投资，全年每个季度的资本支出将依次增加。 我们的观点： AI 依然为最大亮点，指引下季度 Azure+AI 收入翻倍，但收入拉动将会在24 财年下半年大量体现。 广告市场本季度没有太大惊喜，但关注后续 Bing Chat 商业化进展发力。本财年四季度广告收入放缓到 8%，我们相信尽管 Bing 流量或有一定增长，但 Bing Chat 尚未商业化的四季度并未贡献广告收入增量。我们认为在市场喧嚣的“生成式 AI 挑战传统搜索引擎”的主题显然在最近的季度并未成为现实，但 Bing Chat 较高的用户活跃度与留存在推出广告业务后，将为是超市场预期的重要来源。我们认为 Bing Chat 初期的商业化目标，WhatsApp、微信等或许为更为合适的比较对象。 序幕拉开，从下游场景和算力支出去看空间 生产力和业务流程: 包含 Office 商业产品、LinkedIn 和 Dynamics 365。这是微软消费者和商业客户最核心的业务。在 Office 365、Dynamics 365 等产品中集成 Copilot,提高个人和企业用户的工作效率。我们相信这不仅是 ARPU乘以席位的提升，更是培育消费者心智认知、企业应用生态的关键。本季度微软已经宣布 365 Copilot 30 美元/月的定价。 智能云平台: 包含 Azure、Windows Server、SQL Server、Visual Studio 等产品和服务,为客户提供云计算服务。这是微软增长最快的业务。增加基于Copilot 的 AI 训练和推理工作负载,提升 Azure 云服务的消费量。我们相信这是协同销售的良好场景。 个人计算: 包含 Windows 操作系统、游戏、设备等面向个人消费者的产品和服务。这是微软最成熟的业务。在 Bing 搜索引擎中应用 Copilot 提高相关性,并在 Edge 浏览器中集成,创造新的搜索体验。从长期来看，是结合边缘端设备与个人助手的机遇。 投资建议：考虑到微软产品的 AI 产品发布时间线，我们预测 2024-2026 财年 营 业 收 入 2517/2997/3555 亿 美 元 ， 2024-2026 财 年 归 母 净 利 润887/1059/1380 亿美元，前值为 24-25 财年营业收入 2627/3148 亿美元，归母净利润 1004/1363 亿美元，我们持续看好微软的技术栈与战略在企业与个人消费市场的长期表现。维持 “买入”评级。 风险提示：公有云市场竞争，宏观经济通胀风险，反垄断及其它政策风险，硬件销售不及预期，AI 发展不及预期，文中测算具有主观性 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. FY23Q4：收入利润基本符合预期，Azure 占微软云收入超过50% 事件：微软发布 2023 财年第四季度财报。2023Q4 收入超预期，为 562 亿美元，按固定汇率计算同比增长 10%。包括融资租赁在内的资本支出为 107 亿美元，以支持云计算需求，其中包括对人工智能基础设施的投资。微软云的年收入超过 1100 亿美元，按固定汇率计算增长 27%，其中 Azure 占总收入的比重首次超过 50%。 从各部门来看，1）生产力和业务流程的收入为 183 亿美元，按固定汇率计算增长 12%，超出预期。其中 Office Commercial 的业绩好于预期，部分被 LinkedIn 抵消； 2）智能云部门的收入为 240 亿美元，按固定汇率计算增长 17%，略高于预期。其中 Azure 和其他云服务收入按固定汇率计算增长 27%；3）个人电脑业务营收为 139 亿美元，按固定汇率计算同比下降 3%，主要受 Windows 业务表现好于预期的推动，但被游戏业务所抵消。 公司展望2024 财年，重点关注随着 Azure AI 规模的扩大，公司人工智能服务将逐步增长，影响偏向 H2。对应的，公司将加快对云基础设施的投资，全年每个季度的资本支出将依次增加。 2. FY24 财年：有望在广阔的 AI TAM 中加速商业化 我们相信在微软的核心业务中，消费者与开发者对微软至关重要，每一个个体与组织的数字化的增量价值为微软所面向的 TAM，而生成式 AI 的快速到来大幅加速了微软商业化的进展 生产力和业务流程: 包含 Office 商业产品、LinkedIn 和 Dynamics 365。这是微软消费者和商业客户最核心的业务。在 Office 365、Dynamics 365 等产品中集成 Copilot,提高个人和企业用户的工作效率。我们相信这不仅是 ARPUX 席位的提升，更是培育消费者心智认知与开发者开发生态的关键。 智能云平台: 包含 Azure、Windows Server、SQL Server、Visual Studio 等产品和服务,为客户提供云计算服务。这是微软增长