宝尊电商(BZUN.US)GAP业务转型积极推进中

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝尊电商 (BZUN US) GAP 业务转型积极推进中 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 6.25 2023 年 8 月 29 日│美国 互联网 品牌管理业务同比减亏，电商业务盈利能力提升 2Q23 宝尊电商总收入为 23.2 亿元，同比增长 9.3%，增速略低于彭博一致预期的 13.5%。非 GAAP 归母净亏损 0.04 亿元，对应于非 GAAP 归母净利率-0.2%，优于彭博一致预期的-0.8%，我们认为得益于新收购的 GAP 中国业务产生的亏损在可比基础上明显收窄，且电商业务盈利能力有所提升。我们上调 2023-2025 年宝尊电商非 GAAP 归母净利润预测至 0.4/1.5/3.0 亿元（前值：-0.2/1.4/2.9 亿元）。我们基于分部估值模型的目标价为 6.25 美元（前值：6.22 美元）。维持“买入”评级。 电商业务：产品销售组合优化，服务收入稳中有升 2Q23 宝尊的电商业务总收入同比下降 5.2%至 20.1 亿元，其中产品销售收入为 6.1 亿元，同比下降 12.7%，主要由于小家电及电子产品品类销售表现疲软，且公司优化了以电子产品品类为主的经销模式的产品组合。服务收入为 13.9 亿元，同比下降 2.7%，主要由于 3Q22 处置亏损子公司，仓储和履约收入减少 0.5 亿元。如剔除处置亏损子公司影响，服务收入较去年同期增长 0.5%。电商业务分部非 GAAP 经营利润 0.6 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 3.0%，同比改善 0.8pp，我们认为主要得益于公司对亏损物流子公司的剥离导致的运输费用减少以及持续的成本控制措施和效率改善。 品类表现与渠道占比：化妆品及运动服饰销售亮眼，积极布局多元化渠道 2Q23 各品类表现相对分化，产品销售方面：1）小家电收入 2.8 亿元，同比下降 24%；2）电子产品收入 0.5 亿元，同比下降 43%；3）美容化妆品收入 1.0 亿元，同比增长 30%；服务收入的线上店铺运营中，服饰与配件收入为 2.6 亿元，同比增长 6%；其中奢侈品收入为 1.0 亿元，同比增长 5%，运动服饰收入为 1.0 亿元，同比增长 14%。公司积极拓展多元化渠道布局，2Q23 非天猫平台及渠道产生的 GMV 占总 GMV 约 34.1%，同比提升 9.7pp。根据公司业绩会，46%的品牌与公司至少在 2 个渠道上进行了合作，达到了历史新高。在新渠道的扩张中，京东、微信和抖音实现了收入的双位数增长。 品牌管理业务：GAP 转型计划持续推进，获 Hunter 大中华区销售授权 2Q23 品牌管理业务收入环比增加 71.6%至 3.2 亿元，毛利率 51.9%。随着转型计划的持续推进，该季度 GAP 件单价和毛利率同比实现提升。此外，公司积极布局收购新品牌，根据公司业绩会，公司与 ABG 签署高端户外品牌 Hunter 的大中华区授权协议，并将成立合资公司，拟成为 Hunter 大中华区和东南亚地区知识产权 51%的拥有者。 风险提示：消费复苏不及预期；头部合作品牌终止合作；电商增速不及预期。 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (美元) 6.25 收盘价 (美元 截至 8 月 25 日) 3.69 市值 (美元百万) 218.92 6 个月平均日成交额 (美元百万) 2.08 52 周价格范围 (美元) 3.41-9.25 BVPS (美元) 10.07 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 9,396 8,401 9,760 10,058 10,509 +/-% 6.15 (10.60) 16.19 3.05 4.49 归属母公司净利润 (人民币百万) (219.83) (653.29) (134.35) (15.26) 130.72 +/-% (151.60) 197.18 (79.43) (88.64) (956.51) EPS (人民币，最新摊薄) (10.16) (35.14) (7.23) (0.82) 7.03 ROE (%) (3.99) (14.55) (3.34) (0.39) 3.27 PE (倍) (2.54) (0.72) (3.51) (30.93) 3.61 PB (倍) 0.11 0.12 0.12 0.12 0.12 EV EBITDA (倍) 44.55 (8.86) 36.44 14.00 7.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(7)2101835689Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)宝尊电商相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝尊电商 (BZUN US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们将宝尊电商 2023/2024/2025 年收入预测分别下调 4.3/7.8/9.4%，主要考虑到产品销售品类中电子产品与小家电销售表现疲软，以及电子产品相关销售组合的优化。 我们将宝尊电商 2023/2024/2025 年非 GAAP 口径归母净利率调整至 0.4/1.4/2.8%，预测上调主要考虑到公司 GAP 业务转型过程中持续减亏，且公司采取积极的成本控制措施及效率改善。 图表1： 华泰预测变动 2023E 2024E 2025E （人民币百万） 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 营业收入 10,196 9,760 -4.3 10,909 10,058 -7.8 11,604 10,509 -9.4 毛利润 7,669 7,232 -5.7 8,556 7,705 -10.0 9,380 8,285 -11.7 经营利润，GAAP -126 -92 na 8 13 63.7 174 187 7.3 归母净利润，GAAP -168 -134 na -22 -15 na 119 131 9.9 归母净利润, 非 GAAP -15 36 na 142 146 2.6 293 299 2.0 资料来源：华泰研究预测 图表2： 华泰利润率预测变动 2023E 2024E 2025E 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 毛利率 75.2% 74.1% -1.1 78.4% 76.6% -1.8 80.8% 78.8% -2.0 经营利润率，GAAP -1.2% -0.9% 0.3 0.1% 0.1% 0.0 1.5% 1.8% 0.3 归母净利率，GAAP -1.6% -1.4% 0.2 0