泡泡玛特(09992.HK)线下复苏和海外高增，撬动经营杠杆

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 公告点评|媒体Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&轻工&海外】泡泡玛特（09992.HK） 线下复苏和海外高增，撬动经营杠杆 [Table_Summary] 核心观点：  公司发布 23H1 业绩：23H1 营收 28.1 亿元（YoY+19.3%），vs.彭博一致预期为 23 亿元。中国大陆地区收入 24.4 亿元（YoY+10.7%），港澳台地区及海外收入 3.8 亿元（YoY+139.8%）。（1）大陆业务受益于线下消费复苏收入增长恢复，线下营收 14.5 亿元，YoY+32.4%；线上营收8.2 亿元，YOY-16.4%。（2）港澳台地区及海外业务收入增长强劲，线下营收 1.9 亿元，YoY+392.4%；线上营收 5679 万元，YoY+63.1%。毛利率同比提升 2.3pct 至 60.4%，自主产品毛利率提升 2.6pct 至63.1%，受益于产品设计优化、对供货商议价能力提高及减少促销。经调整净利润 5.4 亿元（YOY+42.3%），净利率同增 3.1pct 至 19.0%。  头部艺术家 IP 强劲增长，PDC IP 贡献稳健收入来源。23H1 艺术家 IP收入达 21.6 亿元，同增 16.7%，占总收入比例达 91.9%：SKULLPANDA收入达 5.3 亿元（YoY+14.0%），Molly 收入为 4.1 亿元（YoY+1.8%），Dimoo 收入为 3.6 亿元（YoY+21.3%）。PDC IP 总体表现良好，小野收入达 1.1 亿元（YoY+191.3%），小甜豆收入为 7536 万元（YoY-7.2%）；HACIPUPU 实现收入 6917 元。23H1 累计注册会员数增至 3038.8 万人（YoY+31.8%），会员销售额占比 92.2%，会员复购率达 44.5%。  盈利预测与投资建议：上半年收入复苏，毛利率改善释放经营杠杆；线下门店扩张结合新品加持和海外第二曲线，多元增长路径清晰。我们预计 23-25 年收入 62/76/88 亿元人民币，同增 35%/21%/17%；预计 23-25 经调整净利润分别为 11.28/14.24/18.08 亿元。参考可比公司，给予23 年 40x PE，算得合理价值为 36.44 港元/股，维持“买入”评级。  风险提示：潮玩行业竞争加剧，潮牌 IP 价值衰减的运营风险，供应链管控能力不足风险等。  盈利预测：注：本文“元”代表人民币，净利润\EPS 均为 NON-GAAP 口径 [Table_Finance] 货币单位：人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4491 4617 6238 7561 8812 增长率（%） 79% 3% 35% 21% 17% EBITDA（百万元） 1229 730 1412 1794 2292 归母净利润（百万元） 1002 574 1128 1424 1808 增长率（%） 70% -43% 97% 26% 27% EPS（元/股） 0.74 0.42 0.83 1.05 1.34 市盈率（x） 30.67 53.56 27.23 21.56 16.99 ROE（%） 12.53% 6.66% 11.47% 12.31% 13.17% EV/EBITDA（x） 23.20 39.06 20.19 15.89 12.44 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心；EPS 按最新股本计算 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 24.80 港元 合理价值 36.44 港元 前次评级 买入 报告日期 2023-08-27 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn 分析师： 曹倩雯 SAC 执证号：S0260520110002 021-38003621 caoqianwen@gf.com.cn 请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&轻工&海外】泡泡玛特（09992.HK）:预计23 年重回增长，毛利率提升带动利润增长加速 2023-03-31 【广发传媒&轻工&海外】泡泡玛特（09992.HK）:供需有望共振，复苏释放利润弹性 2023-02-13 [Table_Contacts] -47%-30%-12%6%23%41%08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23泡泡玛特恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 泡泡玛特|公告点评 注：本报告人民币对港币汇率采用1.09:1。 一、收入增长恢复，毛利和净利同比回升 23H1业绩概况：23H1公司实现营业收入28.1亿元，同比增长19.3%，其中中国大陆地区营收24.4亿元，同比增长10.7%，港澳台地区及海外收入3.8亿元，同比增长139.8%。 大陆地区业务来看：（1）线下渠道营收14.5亿元，同比增长32.4%。其中零售店营收11.8亿元（YOY+32.3%，主要是因为截至23年年中零售店数量较去年同期增加32家至340家，上半年线下消费复苏，以及公司通过提升店铺装修形象、改善陈列效果、移 位 到 更好 的 位 置等 措施 吸 引 客流 促 进 销售 ）。 机 器 人商 店 营 收 2.7亿 元（YOY+32.9%，主要是因为截至23年年中机器人商店数量同比增加269间至2185间，线下消费恢复带动高铁站、机场、景区等场景的机器销售快速增长，以及公司将销售额低的机器调整到更优质的销售位置等举措）。（2）线上渠道营收8.2亿元（YOY-16.4%，其中抖音平台1.1亿元，YOY+569%，泡泡玛特抽盒机3.7亿元，YOY-31.4%；天猫旗舰店1.6亿元，YOY-36.6%；其他线上渠道1.8亿元，YOY+3.7%），传统线上渠道收入下降,积极拓展抖音等新渠道；（3）批发及其他业务营收1.7亿元（YOY+32.3%，主要是由于经销商南京泡泡玛特的销售增长带动）。 港澳台地区及海外业务来看：（1）线下渠道营收1.9亿元，同比增长392.4%。其中零售店营收1.7亿元（YOY+374.2%，主要是由零售店数量增加带动，截至23年年中大 陆 以 外 零 售 店 数