网易S(09999.HK)收入短暂降速，新产品表现亮眼，后续季度业绩提速确定性强

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月27日买 入网易-S（09999.HK）收入短暂降速，新产品表现亮眼，后续季度业绩提速确定性强核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值169.00 - 194.00 港元收盘价153.50 港元总市值/流通市值494826/494826 百万港元52 周最高价/最低价176.30/82.84 港元近 3 个月日均成交额808.18 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《网易-S（09999.HK）-2023Q2 业绩前瞻：两款新产品表现亮眼，有望带动三季度提速》 ——2023-07-12《网易-S（09999.HK）-手游表现亮眼，多款新产品定档》 ——2023-05-29《网易-S（09999.HK）-游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展》 ——2023-02-24《网易-S（09999.HK）-2022Q4 业绩前瞻：短期因高基数增速放缓，新产品接力》 ——2023-02-14《网易-S（09999.HK）-游戏业务逆势增长，暴雪授权到期预计影响有限》 ——2022-11-18收入增速短暂降至 4%，各业务毛利率提升显著，经营利润率提升 4pct。2023Q2，公司实现营收 240 亿元，同比增长 3.7%。本季度新游戏上线较晚，收入集中体现在三季度，预计后续季度会有明显的增速提升。Non-GAAP 归母净利润 90 亿元，同比增长 66.7%；Non-GAAP 归母净利率 37.6%，同比提升14.2pct。反映主业的经营利润本季度为 61 亿元，同比增长 23%；经营利润率 25.2%，同比提升 4pct，主要因各业务的毛利率改善。游戏：手游收入增长 14%，多款新游戏表现亮眼。2023Q2，在线游戏业务收入为 172 亿元，同比增长 2%。其中，手游收入 127 亿元，同比增长 14%；PC端游收入 46 亿元，同比减少 20%；我们测算，剔除暴雪影响后，23Q2 网易端游收入同比-7%。网易于 6 月 20 日上线的《巅峰极速》和 6 月 30 日上线的《逆水寒》手游市场表现优异，对二季度业绩贡献有限，但预计会在三季度拉动流水和收入快速增长。有道：收入同比增长 26%，广告收入接近翻倍。2023Q2，有道净收入为 12亿元，同比增长 26%。学习服务收入为 6.8 亿元，同比增长 21%；智能设备收入为 2.2 亿元，同比减少 7.4%；广告服务收入 3.0 亿元，同比增长 99%。云音乐：音乐服务收入维持增长，社交娱乐因生态治理举措而收入下滑。2023Q2，云音乐净收入为 19 亿元，同比减少 11%。其中，音乐服务收入维持增长；但是，由于直播服务的生态治理举措，社交娱乐服务收入有所下降。2023 上半年，云音乐 Non-IFRS 净利润 3.3 亿元，经调整净利润率达到 8%。投资建议：新游戏表现亮眼，后续产品储备仍然丰富，维持“买入”评级我们预计新游戏是网易接下来业绩的核心驱动力。《巅峰极速》和《逆水寒》手游市场表现亮眼，预计在后续季度贡献可观的游戏收入增量。后续储备产品仍然丰富，《燕云十六声》预计最迟不超过明年二季度上线，《巅峰极速》《蛋仔派对》正在积极筹备出海，另有《永劫无间》手游、《射雕》等优质在研产品，预计会为后续年度的业绩贡献增长。考虑到公司新游戏的亮眼表现，以及美元汇率变动对公司汇兑损益的影响，我们上调盈利预测，预计公司于 2023-2025 年实现经调整归母净利润300/313/339 亿元，上调幅度 10%/12%/12%。维持目标价 169-194 港币，继续维持“买入”评级。风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入(百万元)96,496104,833114,039123,295132,071(+/-%)10.1%8.6%8.8%8.1%7.1%non-GAAP 归母净利润(百万元)22,80829,97431,30633,88635,837(+/-%)15.4%31.4%4.4%8.2%5.8%non-GAAP 每股收益（元）6.929.309.7110.5111.12EBITMargin20.3%25.5%25.7%26.4%26.4%净资产收益率（ROE）19.4%21.6%19.4%18.4%17.0%市盈率（PE）20.60.014.713.613.8EV/EBITDA25.318.917.616.015.1市净率（PB）4.834.013.473.022.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增长 4%，各业务毛利率提升显著收入短暂降速，经营利润率提升 4pct。2023Q2，公司实现营收 240 亿元，同比增长 3.7%。收入增速放缓，主要因本季度新游戏上线较晚，收入集中体现在三季度，预计后续季度会有明显的增速提升。Non-GAAP 归母净利润 90 亿元，同比增长66.7%；Non-GAAP 归母净利率 37.6%，同比提升 14.2pct。本季度美元对人民币汇率的波动导致公司汇兑损益净额达到 14.65 亿元，对归母净利润有较大影响。反映主业的经营利润本季度为 61 亿元，同比增长 23%；经营利润率 25.2%，同比提升 4pct，主要因各业务的毛利率改善。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司经调整归母净利润及利润率（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理各项业务的毛利率均有提升。2023Q2，公司综合毛利率 59.9%，同比提升 4.0pct。其中，游戏及增值服务毛利率 67.4%，同比提升 2.6pct，得益于自研游戏占比提升。有道毛利率 47.0%，同比提升 4.2pct，主要得益于规模效应和教师薪酬结构优化。创新业务毛利率 29.5%，同比提升 3.7pct，得益于严选毛利率提升。云音乐毛利率 27.0%，同比提升 13.9pct，得益于成本管控的持续改善。2023Q2，公司总经营费率为 34.6%，同比基本持平，环比提升 4.0pct。同比基本持平，反映公司成本费用的管控效果；但环比提升，主要因新产品上线，游戏相关的市场推广开支增加。本季度销售费率为 13.6%，同比下降 0.6pct，环比提升2.0pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：网易各项业务毛利率（亿元、%）图4：网易三项经营费率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理游戏：手游收入增长 14%，多款新游戏表现亮眼2023Q2，在线游戏业务