2023年上半年城投债市场回顾与展望

www.lhratings.com 研究报告 1 上半年城投债市场回顾与展望 --发行有所改善，一揽子化债提振市场 联合资信 公用评级部 |刘亚利 |胡元杰| 张丽斐|郭欣宇 上半年，城投债发行有所改善，发行规模同比增幅较大；但因到期城投债规模较大，城投债净融资同比仍有所下降。受上年同期基数较低影响，公司债发行规模及净融资规模增长较快；短期融资券净融资增幅明显，中期票据净融资有所下降；受发审机构调整影响企业债呈净偿还状态。从行政级别来看，区县级主体城投债净融资规模降幅明显。分地区来看，城投债发行区域集中度进一步提高，江苏、浙江、山东城投债净融资规模略有下降；北京、山西、河北等地区净融资增长较快；东三省、云南、贵州、甘肃等区域城投债余额持续收缩。上半年，城投债发行利率和发行利差波动较大，大部分地区发行利差同比上行。城投企业债务余额持续增长，短期偿债压力进一步凸显，不同地区城投企业债务负担及短期偿债能力均明显分化。 政治局会议提出的一揽子化债方案有助于提振市场信心，并有助于引导地方政府及城投企业丰富化债手段、缓释短期债务压力，但配套政策的出台及落地执行效果仍有待观察。三季度城投债到期兑付压力上升，兑付集中、区县级城投债到期规模占比高、二季度净融资对三季度到期债券覆盖较弱地区的偿债压力值得关注。 www.lhratings.com 研究报告 2 一、政策环境 政治局会议首次提出一揽子化债方案，是对地方政府债务化解的系统性、统筹性考虑，相关方案的出台将有助于引导地方政府及城投企业丰富化债手段、缓释短期债务压力。 地方政府债务严监管背景下，各地方政府资源禀赋及化债措施不尽相同，不同地区隐性债务化解进程分化明显。受宏观经济下行、留抵退税及土地市场低迷等因素综合影响，地方政府财政收支矛盾加大，部分地区政府债务与财力严重不匹配，随着化债工作的持续推进，隐性债务化解压力日渐增大。7 月 24 日，中共中央政治局会议首次提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，一定程度上提振了市场信心。考虑到地方政府债务形成原因的复杂性和特殊性等，一揽子化债方案的制定和实施或将是对地方政府债务化解的系统性、统筹性考虑，相关方案的出台将有助于引导地方政府和城投企业丰富化债手段、因地制宜采取更加有效的化债措施，有助于缓释城投企业短期债务压力。而一揽子化债方案配套细化政策的出台以及具体的落地执行情况仍有待观察。 二、上半年城投债市场回顾 （一）发行概况 上半年，城投债发行情况同比明显改善，但受到期城投债规模较大影响，净融资规模同比有所下降，二季度城投债净融资规模环比下降较快。公司债发行规模及净融资规模较快增长，短期融资券净融资增幅明显，中期票据及企业债净融资大幅下降；行政层级较低的城投企业受监管政策影响较大，净融资规模降幅明显。 上半年，城投债发行规模同比增长 19.32%至 30568.22 亿元，净融资规模同比下降 9.13%至 8526.50 亿元。二季度，城投债发行规模环比下降 3.47%至 15014.65 亿元；城投债募集资金仍主要用于偿还债务，尤其是偿还到期债券，导致二季度城投债净融资规模环比下降 25.91%至 3629.16 亿元。 www.lhratings.com 研究报告 3 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 1 2020 年以来城投债分季度发行和净融资情况（单位：亿元、支） 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 2 上半年城投债发行品种分布情况 上半年，发行方面，交易所产品发行规模同比增长 53.17%，其中私募公司债同比增长 69.78%，发行规模突破万亿；银行间产品同比增长 10.24%，其中超短期融资券、短期融资券和中期票据同比分别增长 14.30%、21.40%和 8.08%；受企业债发审机构调整及相关政策处于过渡期影响，企业债发行规模同比下降 47.93%。净融资方面，上半年，城投企业交易所产品净融资规模同比增长 15.52%，其中私募公司债净融资规模增幅达 32.22%；受中期票据净融资规模大幅下降影响，银行间产品净融资规模同比下降 16.70%；超短期融资券净融资规模同比增长 102.60%，市场对短期限产品青睐度大幅提升；受企业债发行规模大幅下降影响，企业债净融资出现缺口。 www.lhratings.com 研究报告 4 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 3 上半年不同市场城投债发行量及净融资情况（单位：亿元） 从主体信用等级看，上半年，AA+级及以上主体城投债发行规模占比接近 75%，净融资规模占比接近 85%。具体来看，AAA 级主体发行规模同比增长 18.88%，AA+级主体城投债发行规模同比增长 26.83%，AA 级主体城投债发行规模同比增长 8.11%，AA+级及以上主体城投债发行规模增速显著高于 AA 级主体。 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 4 不同信用等级主体城投债发行及净融资情况（单位：亿元） 从行政层级看，上半年，地市级和区县级主体仍是城投债发行主力，发债城投企业中，地市级主体占 35.71%，区县级主体占 50.06%；地市级和区县级主体城投债发行规模合计占 81.54%，发行规模同比有所增长。净融资方面，省级城投债净融资规 www.lhratings.com 研究报告 5 模同比大幅增长；区县级和园区城投债净融资规模同比分别下降 22.13%和 29.94%，降幅显著。 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 5 不同行政层级主体城投债发行及净融资情况（单位：亿元） （二）分区域发行情况 上半年，城投债发行区域集中度进一步提高，大部分省份城投债净融资规模均呈增长趋势。江苏、浙江、山东城投债净融资规模略有下降；北京、山西、河北等地区净融资增速较快；云南、贵州、甘肃和东北地区城投债余额持续收缩。 上半年，华东地区城投债发行规模远超其他地区，为其他地区发行规模合计的1.42 倍；江苏省、浙江省和山东省城投债发行规模合计占比超过 45%（较上年同期提高约 3 个百分点），城投债发行规模的区域集中度进一步提高；东北地区城投债发行规模很小，合计仅为江苏省发行规模的 2.18%。同比变化方面，华东、华中和华北地区发行规模增幅超过 20%，西北和华南地区发行规模增幅超过 10%，东北地区发行规模降幅超过 10%。具体来看，浙江、福建、天津、河南、江西等地区发行规模增幅超过 30%，甘肃、黑龙江发行规模降幅超过 50%。净融资方面，浙江和江苏城投债净融资规模突破 1500 亿元，但同比略有下降；受上年同期净融资规模基数较小影响，北京、山西、河北等地区净融资增速较快。同期，城投债净融资为负的省份数量收窄，东北地区、云南、贵州城投债净偿还规模缩小，甘肃城投债净偿还规模同比有所扩大。 www.lhratings.com 研究报告 6 注：内蒙古自治区 2022 年上半年及 2023 年上半年均未发行城投债，宁夏自治区 2022 年上半年未发行城投债，2023 年上半年发行城投债 54.70 亿元 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 6 上半年各省