可转债研究：转债与股票资金的不同启示

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 资金不同导致股票与转债的差异 ⚫ 转债与股票本轮的不同步，这与资金有关。转债与股票资金的不同，可以从以下几个方面来观察： 1）转债资金相对更集中，股市资金更为分散。 2）股市在熊牛转换前期需要更大的聪明资金增量。 3）下跌周期，转债往往会超跌，并且更容易负反馈。 4）若核心变量预期反转，转债是更偏向于呈现更强的抗跌性。 目前转债与股票反映的不同资金态度 ⚫ 本轮对于股票资金来说，核心在于内部群体很难形成看多合力。而转债资金则更为简单，但又面临拉至前高后的止盈压力：1)转债本轮增量资金从5 月中旬就开始出现，但股市主要是政策底后的几个交易日。2) 转 债 更容易出现止盈盘，股市则反映出预期差。3)股市在每轮熊牛转换时期，净赎回压力均容易出现。4)转债的资金面目前依然好于股市，这来自于债市资金的交易属性。 ⚫ 当下对于转债资金来看，此前阶段止盈的力量边际弱化，而股市则受到资金流出的影响，转债的资金面好于股市，这也反映出更好的抗跌性。但这种抗跌性背后依然是高估值，若债市资金面稳定性出问题、或者股市破位，都会打乱转债投资人目前的交易心态。 市场策略：调整后，具备更好的交易机会 ⚫ 股市依然处于底部波动阶段。对于一些资金占用很大的方向来说，一旦风格开始切换，就会造成市场整体性缺乏资金，进一步导致多数板块下跌，赚钱效应下行，进而造成整体性的压力，这也是本周看到的情况。 ⚫ 转债赔率有所抬升，具备阶段性交易机会。本轮转债从高点以来调整了 3元。若股市有突破的表现，则转债可能具备 5 元/或以上的整体性空间，从这个角度来看，转债赔率有所抬升，具备阶段性交易机会。方向上，转债依然需要找寻可能放大弹性方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 转债与股票资金的不同启示 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 8 月 13 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，A 股出现了政策底之后最大的一轮调整，多数板块的调整幅度都不小，政策预期的博弈在未来一段时间中都将出现。但如果从根本来看，增量资金不足依然是股票“内卷”的关键因素，现在尚未观察到增量资金流入的持续性。 在转债底部、股票底部，均会有一些增量资金的进入，而在较高位置，也会有止盈的出现。但从资金属性来看，转债资金偏向于机构（特别是固收类），而股票资金的投资人群体则更为丰富，这也会导致两个产品虽然在跟随性上有很强相关性，但如果更细致的交易上，则有很多的不同。 资金不同导致股票与转债的差异 ⚫ 转债与股票本轮的不同步。从 5 月中旬以来，转债开始了这轮的修复，而股市在 6 月下旬-7 月下旬依然反复探底，转债开始先涨的背后很大的因素来自于资金面本身。 ⚫ 转债与股票资金的不同，可以从以下几个方面来观察： 1） 转债资金相对更集中，股市资金更为分散。对于转债来说，债基资金是最主要的组成成分，机构持有主导。而股票持仓里，包括了外资、内资机构、杠杆盘、游资、量化、大中小散户等参与群体。 2） 股市在熊牛转换前期需要更大的聪明资金增量。对于机构来说，对于多空、赔率的判断方向更为一致，即机构占比大的市场，对于利好、利空的消化更为迅速。从这个角度来看，在利空逐渐出尽的熊市末期，转债是可能出现提前跌到位、提前上涨的，但这也会透支了转债后期的涨幅。 对于股市来说，熊牛转换初期，则会需要更多的增量资金，来对冲散户卖出、机构赎回等压力，这也导致在底部区域可能走的更为纠结。 3） 下跌周期，转债往往会超跌，并且更容易负反馈。从过去来看，转债提前调整的次数并不少，并且不太可能滞后股市，这反映出来的也是转债更迅速的属性。但在下跌周期中，转债在溢价率上往往会大幅压缩，这一方面是对于权益预期，另一方面在于负反馈可能的出现。 对于一些宽基、行业基金来说，市场跌了，反映出来的特征更偏向于等待、并且有增量资金进入抄底。但是对于转债来说，跌到一定位置，是会通过止损机制加速其下跌，这也会导致下跌中更容易加速，从而放大波动。 4） 若核心变量预期反转，转债是更偏向于呈现更强的抗跌性。转债在底部阶段、顶部阶段，更容易有较大的资金变动，但在方向偏向于确定的阶段，转债会展现出更好的夏普比率。 pOmRoOsOqNoQqMwOpPtRzQ8OaO6MoMpPnPtQfQqQvNfQoPmR6MoPoQuOnQtQxNtRrQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：转债与正股之间的涨幅出现错位，背后是资金行为 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：转债的资金面更集于机构 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：居民的配置力量很难在牛熊前期出现，而更偏向外资、杠杆盘 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1101151201251300.150.20.250.30.3523/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08百元平价对应市场溢价率正股指数（右轴）50%分位数价格(元，右轴)05101520253020/1121/421/922/222/722/1223/5上交所转债持有结构（%）公募基金年金一般机构券商自营0510152025303520/120/6 20/11 21/421/922/222/7 22/12 23/5深交所转债持有结构（%）基金年金其他保险3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,000-2000-1500-1000-50005001000150020002500300018/218/318/418/518/618/718/818/918/1018/1118/1219/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/1新发行（股票型+混合型，亿份）老基金净申赎（股票型+混合型，亿份）北向流入（亿元）融资融券（变动，亿元）全A指数，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 4：转债会出现提前预判的现象 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 目前转债与股票反映的不同资金态度 ⚫ 本轮对于股票资金来说，核心在于内部群体很难形成看多合力。而转债资金则更为简单，但又面临拉至前