联合资信_商业地产库存压力对比研究

www.lhratings.com 研究报告 1 商业地产库存压力对比研究 联合资信 工商评级一部 |罗星驰 |曹梦茹 在中国过去几年商业地产高速发展阶段中，投资大量涌入使得商业地产形成了比住宅地产更严峻的库存压力，资产减值风险尚未完全释放。从跨国对比来看，中国居民消费整体展现出一定韧性，零售物业市场具备复苏基础；办公楼市场的复苏面临较大压力，供需格局仍需通过较长时间的控增量和去库存来扭转。 中国商业地产未来仍有广阔的发展空间，商业地产企业有望逐步向杠杆率下降、轻重分离、专业细分的方向转型。当前阶段，对于过去几年大幅拿地扩张、资产受限程度较高、非核心区域布局的商业地产企业，需关注其信用风险。 www.lhratings.com 研究报告 2 2025 年 7 月，全球著名资管公司贝莱德于 2017 年以 12 亿元收购的上海写字楼，最终以 7 亿元的价格由不良资产投资机构接盘。这笔曾经被贝莱德寄予厚望的投资，在收购时采用了 65%的贷款比例，而随着贷款到期，面对资产减值及运营恶化的现状，贝莱德主动选择违约，将资产交由渣打银行处置。从 2016－2018 年左右外资对中国商业地产的狂热投资，再到近年来外资止损撤离，行业深度调整的背后，是中国商业地产市场供需失衡的严峻状况。 一、中国商业地产库存压力 2025 年 12 月的中央经济工作会议对中国房地产市场供给侧提出了“控增量、去库存、优供给”三大重点，让市场回归供需平衡是稳定房地产的重要基石。对于住宅市场的库存压力和市场容量，以往我们已进行了大量研究。那么，商业地产市场的库存压力与住宅市场相比情况如何呢？ （一）商业地产与住宅的库存压力对比 当库存倍数与项目开发周期基本对应时，市场供需环境较为稳定。过去十余年间，中国商业地产积累的库存压力比住宅地产更为显著，库存倍数长期超出合理区间，办公楼业态的库存压力更加严峻。 我们根据当年库存倍数（施工面积/销售面积）的变化趋势来大致评估库存压力。2000－2010 年，住宅的库存倍数维持在 3 倍左右（2008 年受次贷危机影响上升至 4倍），与住宅的 3 年开发期基本对应；2010－2020 年，住宅的库存倍数维持在 4 倍左右，本阶段库存风险逐步累积；2021 年以来，地产行业出险，销售面积萎缩，住宅库存倍数持续上升，2025 年 1－11 月已接近 7 倍。 www.lhratings.com 研究报告 3 注：2025 年数据统计范围为 1－11 月 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.1 中国住宅施工与销售面积变化情况 商业营业用房库存倍数的走势与住宅有相似之处。2000－2010 年，库存倍数处于 6 倍左右，与商业地产项目从开发到培育的周期基本对应；2010－2015 年，该指标持续上升至超过 10 倍，库存风险的快速积累下，施工面积和销售面积均于 2017 年开始持续缩减，但指标倍数仍居高不下，2025 年 1－11 月商业营业用房库存倍数已超过 12 倍。 注：2025 年数据统计范围为 1－11 月 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.2 中国商业营业用房施工与销售面积变化情况 012345678010000020000030000040000050000060000070000080000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025住宅施工面积（万平方米，左）住宅销售面积（万平方米，左）住宅施工面积/销售面积（倍，右）0246810121402000040000600008000010000012000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025商业营业用房施工面积（万平方米，左）商业营业用房销售面积（万平方米，左）商业营业用房施工面积/销售面积（倍，右） www.lhratings.com 研究报告 4 办公楼库存倍数呈现较强的波动性，整体供应过剩态势显著，长期脱离与开发周期对应的倍数区间。办公楼销售面积走势与商业营业用房相似，均于 2017 年见顶后持续缩减，但施工面积并未走低，反而在 2017－2021 年进一步增长。供应量调整的滞后性使得库存压力更加严峻，2025 年 1－11 月办公楼库存倍数接近 15 倍。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.3 中国办公楼施工与销售面积变化情况 （二）资产价格对供需平衡的影响 通过对北京、上海和重庆三个城市的对比，我们看到资产价格相对稳定的重庆在过去二十多年商业地产库存倍数相对稳定，周期波动主要受基本面因素影响；北京和上海在 2015 年以来的地产周期中由于资产价格快速上涨，商业地产库存倍数严重超出合理区间，且上海由于近年来资产价格相对坚挺，库存风险仍在继续积累。 从长期来看，影响一个城市商业地产需求的因素主要是人口规模、经济总量、经济结构、人均收支水平和公共配套等，其中，人口规模和人均消费支出水平对零售市场影响显著，人均 GDP 和第三产业占比对办公楼市场影响显著。住宅的价格也对商业地产市场产生很大影响：一方面，高房价收入比会对消费和实体经济造成挤出效应，对基本面需求造成负面影响；另一方面，高房价收入比的比价效应会推高商业地产的价格，导致投资需求和投机需求增长。 从日本商业地产的发展历程我们看到，商业地产相比住宅市场体量较小，投机资金的大量涌入能够将商业地产价格推高至严重脱离基本面。价格飞速上涨吸引开发商纷纷加大投资开发，供给大幅增加。当资产价格泡沫破裂后，投资需求和投机需求迅速消失，基本面需求也因宏观环境受到冲击而萎缩。由于商业地产项目开发周期较长，02468101214160500010000150002000025000300003500040000办公楼施工面积（万平方米，左）办公楼销售面积（万平方米，左）办公楼施工面积/销售面积（倍，右） www.lhratings.com 研究报告 5 泡沫破裂的时点可能恰逢新增供应大量集中入市的时点，供需双向的压力将对市场造成巨大打击。 我们以北京、上海和重庆为例，从城市角度分析过去几十年内的供需平衡状况。三个城市的商业营业用房和办公楼市场各自均呈现相似的发展态势，我们选择商业营业用房进行分析。从基本面来看，重庆是超越北京和上海的人口大城，2009 年以来北京和上海加速人口净流入，2013 年以来北京和上海的人均消费支出加速增长并与重庆拉开显著差距。在 2013 年之前，三大城市的商业营业用房库存倍数虽有所波动但较为平稳，宏观环境和行业基本面的变动对市场供需造成短期影响，但库存倍数整体仍处于相对合理区间。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.4 三大城市零售市场基本面因素对比情况 0200004000060000010002000300040002002200320042