房地产和物业服务行业住房市场资金流透视系列报告之四：高线化改变房企现金流特征，扩大信用优势

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 16 页起的免责条款和声明 高线化改变房企现金流特征，扩大信用优势 住房市场资金流透视系列报告之四｜2023.8.14 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 刘河维 房地产和物业服务分析师 S1010523030004 聚焦高线城市已经成为房地产企业可行且普适的战略，高线化将显著提升土地成本在开发总成本中的比例，前置企业资金流出，降低周转速度，但高线化同时也提升了现金回流的确定性。我们认为，高线化将进一步扩大头部房企的信用融资优势，未来综合能力强劲的大公司将占据更大优势。2021 年之后行业集中度不断下行，开发拿地日趋离散化的趋势可能会逆转。 ▍聚焦高线城市，是企业可行且普适的策略。高线城市不仅人口和产业基础更佳，政策发力空间更大，更有城中村改造的持续进展。综合国家统计局及各公司公告数据，我们统计在市场房价并未上涨的情况下，各龙头公司的销售均价持续提升，显示销售布局持续转向高线。 ▍高线策略迟滞了房企的现金流入，也前置了房企的现金流出。房企高线化的策略改变了企业的成本结构，综合头部房企公告，我们预计企业总成本中地价的比例，将从历史上 20%-35%左右，上升到未来的 45%-60%左右。虽然总成本和毛利率变化不大，但土地成本的占比上升可能大大提前公司现金流流出的时间。与此同时，因为一二线城市土地出让的综合性用地更多，城中村改造的多业态要求更常见，我们认为企业的高线化会伴随着企业推迟现金流入，并将一部分现金流入转化为长期的租金收入。一二线城市预售条件一般偏高，也会适当推迟房企现金流入。 ▍高线化大幅提升了房企现金流管理的确定性。低线开发只是在理论上减少了企业的持有物业，降低了企业的预售门槛，但低线城市严峻的供求形势，反而导致库存难以去化，从而使得企业销售回流恶化。高线化增加了现金回流的确定性，当然也压缩了企业拖延现金流出的空间，这大大增加了房企现金流管理的可预测性。 ▍高线策略意味着企业信用融资的重要性进一步提升。高线化既然意味着建安成本占比下降，也就意味着开发贷对企业的重要性在中长期可能呈现下降态势（虽然开发贷的资金成本可能下降）。开发贷款对项目进度有要求，尤其不能用来支付地价款。所以，一旦高线化成为趋势，信用融资就变得更重要了（尽管以前也很重要）。我们认为，2023 年开始能够顺畅信用融资的地产开发主体更少了，信用主体融资能力变得更加重要了。 ▍风险提示：房地产行业支持性政策出台节奏及实施效果不及预期的风险；行业销售及投资开发基本面持续下滑的风险；部分房企业绩显著不及预期的风险。 ▍集中度下降趋势即将逆转，龙头将重新崛起。2021 年，由于地产信用债蜜月期结束和其他原因，开发行业集中度提升大趋势结束（详见我们此前的报告《不一样的周期——地产开发集中度趋于下降》2021-11-30）。事实证明确实如此，据中指数据统计，2020/21/22 年全国 TOP10 的房地产企业销售规模门槛分别为2892/2903/1700 亿元，总销售额分别为 4.87/4.63/3.11 万亿元，总市占率分别为 27.9%/25.5%/23.3%，过去 3 年确实是中国房地产市场成立以来，罕见的集中度下降周期。我们认为，随着信用债市场再出发，尤其是企业趋于高线化，房地产行业集中度提升的趋势又将回归，未来综合能力强劲的大公司将占据更大优势。我们看好龙头房企，推荐华润置地、越秀地产、华发股份、滨江集团、上海临港等公司。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 住房市场资金流透视系列报告之四｜2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价（交易币种） EPS（元） PE 评级 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 开发 越秀地产 00123.HK 9.9 1.05 1.22 1.58 1.74 8.7 7.5 5.8 5.2 买入 万科 A 000002.SZ 14.6 1.90 1.97 2.04 2.10 7.7 7.4 7.2 7.0 买入 华发股份 600325.SH 10.8 1.22 1.51 2.02 2.15 8.9 7.2 5.4 5.0 买入 滨江集团 002244.SZ 10.1 1.20 1.43 1.69 1.72 8.4 7.0 6.0 5.8 买入 华润置地 01109.HK 33.8 3.79 4.10 4.63 5.06 8.2 7.6 6.7 6.2 买入 龙湖集团 00960.HK 17.5 3.55 3.56 3.63 3.74 4.5 4.5 4.4 4.3 买入 上海临港 600848.SH 12.4 0.40 0.65 0.69 0.76 31.1 19.1 18.1 16.3 买入 服务 贝壳-W 02423.HK 42.8 0.76 2.00 2.33 2.43 51.8 19.7 16.9 16.2 买入 万物云 02602.HK 26.1 1.72 2.09 2.57 3.15 14.0 11.5 9.4 7.6 买入 华润万象生活 01209.HK 36.5 0.97 1.29 1.64 2.03 34.5 26.1 20.6 16.6 买入 滨江服务 03316.HK 20.0 1.49 1.96 2.58 3.32 12.4 9.4 7.2 5.6 买入 中海物业 02669.HK 8.7 0.39 0.51 0.65 0.83 20.7 17.0 13.2 10.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价，中海物业 EPS为港元，其余公司均为元，万物云和华润万象生活为核心 EPS；贝壳-W 为每股 Non-GAAP 净利润；越秀地产、贝壳-W 因股本变动，EPS 及 Non-GAAP 做相应调整。 pOxOpNpPxOtQrOoOqPnOsQaQdN8OtRoOsQmPjMmMuMfQqRqOaQpOsMxNpOsQxNpPtR 住房市场资金流透视系列报告之四｜2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 聚焦高线城市，是可行且持续的普适策略......................................................................... 5 房企聚焦核心城市 ........................................................................................................