网易(NTES.US)2Q业绩：利润超预期，游戏长线向好

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 网易 (NTES US) 2Q 业绩：利润超预期，游戏长线向好 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 132.80 2023 年 8 月 25 日│美国 互联网 2Q 利润端改善幅度明显，营收略低于预期 网易 2Q 营收同比增长 4%，略低于 VA (Visible alpha) 预期 3%；游戏与VAS、有道、云音乐、创新业务收入同比+4/+26/-11/+10%。毛利率同比改善 4.0 pp 至 59.9%，经调整经营利润率同比改善 14.2pp 至 37.6%。经调整净利润同比增长 66.7%至 90.2 亿，高于 VA 预期 53%。2Q 收入低于预期，但公司预计《燕云十六声》有望 1H24 上线，且游戏长线增速和毛利率向好。我们下调 23-25 年收入预测 0.6/0.6/0.5%（《蛋仔派对》流水增量放缓），上调经调整利润 1.3/1.9/2.1%至 28.4/32.5/36.6 亿（效率改善）。我们将目标价从 131.2 上调至 132.8 美元（基于 SOTP），维持买入评级。 创新赛道屡获佳绩，长线增速未来可期 我们预期网易游戏 23-25 年收入增速为 13%、16%、14%，毛利率长期保持向上改善趋势，23-25 年预计上涨 3.2pp、0.5pp、0.5pp。公司预计头部游戏《燕云十六声》或 1H24 上线。2Q 手游收入得益于《蛋仔派对》同比增长 14%，PC 游戏收入同比下跌 20%（暴雪停止合作）。7 月《逆水寒》吸引较多首次 MMO 年轻玩家，总玩家人数 4000 余万大超同类游戏，且 8月保持较高留存（玩家传播优质内容+游戏丰富内容支持时长），目前依旧稳居 iOS 畅销 2-3。参考《天刀》手游长线留存，我们认为《逆水寒》较为优秀，在上线半年内仍会维持在较高的流水级别。 3Q 展望：《逆水寒》流水强劲，创新赛道再出精品 我们预计网易 3Q 收入同比上涨 24%，7-8 月《逆水寒》手游稳居 iOS 畅销前 2-3。暑期新游密集上线：《哈利波特：魔法觉醒》海外 6 月上线，创新赛道产品《巅峰极速》《全明星街球派对》首发后分别进入 iOS 畅销榜 top 5和 top 10。我们预期 3Q 毛利率同比改善 4.6pp，毛利润同比上涨 21%，主要系收入结构改善（新游上线和低毛利率暴雪业务终止）。网易近年产品组合逐步多元化，从而降低头部游戏波动带来的风险（当前 top 10 产品占流水比例小于 40%）。 游戏收入结构改善，毛利率有望长期抬升 2Q 网易整体毛利率同比增长 4pp 至 59.9%（全线均有改善）。管理层表示游戏毛利率23年将会抬升至65-66%，24-25年也会受益于收入结构性改善。在线游戏和增值服务毛利率 2Q 同比增长 2.6pp 至 67.4%，主要驱动来自 1）头部自研游戏收入占比提高，2）低毛利率的暴雪代理业务关停，3）渠道成本优化，自有渠道流水占比提升。云音乐毛利率 2Q 同比增加 14pp 到 27%，主要由于成本优化和直播分成比例降低。创新业务端，网易严选战略性发展1P 业务，驱动毛利率 2Q 同比上行 3.7pp 至 30%。 风险提示：《逆水寒》与《巅峰极速》后期留存较弱，导致收入低于预期。 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (美元) 132.80 收盘价 (美元 截至 8 月 24 日) 98.59 市值 (美元百万) 61,660 6 个月平均日成交额 (美元百万) 106.35 52 周价格范围 (美元) 52.33-110.82 BVPS (美元) 24.29 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 87,606 96,496 108,301 123,258 138,416 +/-% 18.92 10.15 12.23 13.81 12.30 归属母公司净利润 (人民币百万) 16,857 20,338 24,723 29,094 33,370 +/-% 39.74 20.65 21.56 17.68 14.70 EPS (人民币，最新摊薄) 25.03 31.11 38.04 45.04 51.77 ROE (%) 17.54 19.55 21.08 21.40 21.18 PE (倍) 25.49 19.97 16.33 13.79 12.00 PB (倍) 4.27 3.70 3.18 2.72 2.35 EV EBITDA (倍) 23.90 20.36 16.77 13.37 10.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(7)(2)4955698396110Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)网易相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 网易 (NTES US) 收入和盈利预测调整 展望 23-25 年，我们将网易收入预测分别下调 0.6%/0.6%/0.5%，主要由于《蛋仔派对》流水增量贡献放缓，并相应下调 23-25 年毛利润预测+0.6%/-0.2%/-0.1%。经调整净利润端，我们分别上调 23-25 年预测 1.3%/1.9%/2.1%，主要由于经营杠杆效应与降本增效。 图表1： 网易分业务预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 网易：华泰预测变动 资料来源：华泰研究预测 图表3： 网易：华泰预测对比 VA 一致预期 资料来源：Visible Alpha，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 网易 (NTES US) 估值 我们基于 SOTP 估值，设定网易新目标价 132.8 美元（前值：131.2 美元），具体数值如下： 1) 游戏业务每股估值 108.8 美元，基于 2023 年游戏经调整净利润 21.5x PE，较其全球可比公司均值 19.5x 有所溢价，主要由于网易头部游戏储备带来的成长性更具备可预见性。 2) 有道教育业务每股估值 0.5 美元，基于有道股票总市值和网易持股比例。 3) 云音乐业务每股估值 1.9 美元，基于该业务的上市公司 Cloud Village 的总市值和网易持股比例。 4) 净现金每股估值 21.5 元（基于 2Q23 财务） 5) 综上所述，我们对网易的总估值为每股 132.8 美元。我们的目标价分别对应网易 23 年和 24 年的 PE 22x 和 19x（经调整利润口径预测）。 图表4：