宏观：美联储年会表态偏鹰派

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美联储年会表态偏鹰派 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 8 月 26 日│中国内地 动态点评 鲍威尔在 2023 年杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会发言点评 北京时间 8 月 25 日（周五）晚，美联储主席在 Jackson Hole 年会上作题为《通胀：进展以及前景》（Inflation: Progress and the Path Ahead）的演讲，鲍威尔表态偏鹰派，强调增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，未来货币政策决策依赖于数据。截至 8 月 25 日 11：20，相较于鲍威尔讲话前，美债长短端利率小幅上行、美元上涨、美股走弱，市场加息预期上行。美国 2 年期和 10 年期国债收益率分别上行 4bp 和1bp，美元指数上涨 0.2%至 104.3，纳斯达克和标普 500 分别下跌 0.4%和0.2%，道琼斯小幅上涨 0.1%；市场对联储年内加息终值的预期上行 2bp 至5.49%，2024 年仍降息 5 次，但首次降息时点从 2024 年 3 月推迟至 5 月。 基本面方面，鲍威尔强调通胀能否继续回落存在不确定性，若增长持续超预期和劳动力市场不继续放缓需要进一步紧缩。从通胀来看，鲍威尔的表态与此前类似，承认 6-7 月通胀回落取得进展，但强调通胀绝对水平偏高，未来能否继续回落存在不确定性。从增长来看，鲍威尔指出，经济增速高于预期和潜在水平，消费者支出非常强劲，房地产部门显示出回升迹象；增长持续超过潜在增速可能导致货币政策进一步收紧。从就业市场来看，供需失衡缓解导致名义工资增速下降，但通胀回落推升实际工资，如果就业市场不再继续放缓，货币政策需要进一步紧缩。 货币政策展望方面，鲍威尔指出当前货币政策面临三个不确定性，未来是否加息取决于就业、通胀等数据。三个不确定性包括：一是实际利率显著高于实际中性利率，但是难以准确知道实际中性利率的水平和货币政策偏紧的程度；二是货币政策对实体经济和通胀的时滞存在不确定性；三是疫情导致的供需错配显著影响通胀和劳动力市场，例如与历史经验不同，岗位空缺明显回落，但是失业率没有上升，通胀对劳动力市场的弹性比以往更加敏感。鲍威尔强调在这种不确定性情况下，需要采取风险管理策略。未来会议是否需要加息，鲍威尔强调仍然取决于后续的数据以及对经济前景和风险的评估，未来可能暂停加息（hold）也可能继续加息。 中性利率方面，鲍威尔虽然没有对长期真实利率的水平明确表态，但似乎对此持开放态度，也就是通胀即使下降，在增长明显下降前，联储也不会急于降息。我们认为美国长期真实利率水平，难以持续上升、甚至难以维持现有高位（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。如果联储以美国孤立、短期的走势做出真实利率可能已经结构性上升的判断，那么增长动能减弱、美元走强，和/或资本市场调整等一系列对真实利率上升的“反应”，可能会向联储传递长期边际投资回报率（以及与之对应的真实利率）未必结构性上升的信号，长期美债利率可能难以持续、大幅地上行。 鲍威尔的讲话仍然强调货币政策前景取决于后续数据的表现，但也提及增长超预期或者就业市场不继续放缓，联储可能需要进一步紧缩，希望巩固已经取得的降通胀成果。6-7 月通胀回落整体超过预期，但是美国经济表现出很强的韧性，甚至出现加速迹象：亚特兰大联储的 GDP Now 模型预计三季度美国 GDP 季比折年增速则将高达 5.8%（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31；《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。如果通胀如我们所判断的超预期回落（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），将推升真实利率，降低美联储继续推升名义利率的必要性，美联储可能在 9 月及以后停止加息。然而，若美国财政、尤其是产业政策推动的财政刺激再度推高就业和通胀，美联储在 9 月及以后加息的概率将上升。 风险提示：通胀再度回升导致联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 鲍威尔讲话后市场加息曲线上移 资料来源：彭博，华泰研究 图表2： 过往历年杰克逊霍尔央行年会，美联储官员讲话的回顾 资料来源：彭博，华泰研究 时间主讲人发言题目具体内容2022年鲍威尔货币政策与价格稳定鲍威尔强调联储将继续收紧货币政策、以达成控通胀目标，表述较市场预期更加鹰派:暗示联储政策即使在明年也不会过快转向、2023 年或仍有升息空间。2021年鲍威尔疫情时期的货币政策表示2021年内开始削减QE可能是合适的，而加息则为时尚早。2020年鲍威尔经济新挑战和联储货币政策回顾鲍威尔声称在实行货币政策时将尽可能刺激就业，同时采用灵活的平均2%通胀目标，适当的货币政策可能会使一段时间内的通胀高于2%。此后美联储始终维持联邦基金利率在0.25%的低位不变。2019年鲍威尔货币政策面临的挑战鲍威尔认为当前面临的挑战是维持经济扩张，同时保持通胀稳定在2%左右。对于当前全球增长放缓、贸易政策的不确定性和温和的通胀，预期将适当下调联邦基金利率应对风险;随后，美联储在9月和10月各降息25个基点。2018年鲍威尔变化经济中的货币政策鲍威尔认为当前经济增长强劲，通胀接近2%的目标且未见加速迹象。如果收入和就业继续强劲增长，将逐步上调利率，缩减联储资产规模。此后美联储在9月底和11月各增加25个基点，使得联邦基金利率上限在年末到达2.50%。2017年耶伦危机爆发十年后的金融稳定耶伦认为一个有弹性的金融体系对充满活力的全球经济至关重要。美联储在12月进行年内第三次加息(增加25个基点)，联邦基金利率上限到达1.50%。2016年耶伦美联储过去、现在、未来的货币政策耶伦认为可能需要保留为促进复苏而开发的许多货币政策工具。在过去九次衰退中，FOMC将联邦基金利率下调了约3%-10%。此后美联储在12月进行年内第一次加息，增加25个基点，使得联邦基金利率上限在年末到达0.75%。2015年费舍美国通胀发展费舍认为油价抑制通胀是暂时的，更大的影响来自于汇率变化及全球各国的利率走势。此后美联储在12月进行年内第一次加息，增加25个基点，使得联邦基金利率上限在年末到达0.50%。2014年耶伦就业市场机制和货币政策耶伦称有观点认为就业难以估计，政策应基于通胀而定: 在通胀回到2%之前，可以继续宽松。但如果等到通胀压力出现了才调整政策，可能会造成破坏性