原材料价格影响毛利，H2有望企稳回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 22 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 13.85 元 浙江仙通（603239） 汽 车 目标价： 21.75 元（6 个月） 原材料价格影响毛利，H2 有望企稳回升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.71 流通 A 股(亿股) 2.71 52 周内股价区间(元) 13.47-19.64 总市值(亿元) 36.68 总资产(亿元) 12.14 每股净资产(元) 3.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 浙江仙通（603239）：汽车密封条行业升级，高毛利构建核心竞争力 (2023-05-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 实现营收 4.56 亿元，同比+15.6%；归母净利润 0.54亿元，同比-6.7%，毛利率 27.8%，同比-2.9pp，净利率 11.8%，同比-2.8pp。其中 23Q2实现营收 2.32亿元，同比+34.5%，环比+3.7%；归母净利润 0.23 亿元，同比+9%，环比-22.9%。  原材料价格高位影响利润，新能源占比有望提升。受原油价格和人民币汇率影响，公司橡胶密封条主要原材料三元乙丙胶、炭黑、石蜡油等原材料价格维持高位运行，影响了公司的毛利率，23Q2 毛利率 25.7%，同比-2.5pp，环比-4.2pp；净利率 10.1%，同比-2.3pp，环比-3.5pp。随着公司在原材料价格较高位置报价获取的新项目不断量产，在原材料综合成本下降的通道下，预计毛利率将会有明显的改善。23H1新能源汽车密封条营收约 5500万元，占比仅 12%，公司开发的多个新能源汽车项目在 2024 年开始量产, 新能源汽车营收占比将大幅增长。  密封条行业升级，公司盈利优势明显。随着消费升级，整车外观档次要求逐渐提高，越来越多车型逐步采用欧式导槽和无边框密封条，单车价值较传统日式密封条增长 2-4 倍，车用密封条产品升级，市场规模不断提升。公司通过 90%以上模具自制、科学生产等方式实现在成本控制上较为突出的优势，盈利能力优势明显，公司主要原材料为石化下游产品，预计 23H2价格有望进一步回归常态，成本压力将有所缓解。随着公司各新定点项目的落地或放量，公司收入有望实现持续稳健的增长。  客户不断开拓，国产替代进行时。新产品持续放量，密封条销量不断增长，产品单价持续提升，22 年共销售密封条 10361 万米，同比+12.3%，单价 8.75 元/米，同比+6.1%。客户不断开拓，一方面公司与上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系，另一方面，还成功开拓了主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场，22年前五大客户销售占比 53%，同比-24pp，客户结构明显改善。近年来陆续获得大众、极氪等多个重要项目定点，当前站在新一轮快速发展的起点。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.62/0.87/1.25元，对应PE 为 22/16/11倍，3年归母净利润年复合增速 39.1%。给予 24年 25倍 PE，目标价 21.75 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，行业不景气风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 936.44 1127.27 1425.96 1865.47 增长率 18.96% 20.38% 26.50% 30.82% 归属母公司净利润（百万元） 126.20 167.91 236.54 339.30 增长率 -11.02% 33.06% 40.87% 43.44% 每股收益 EPS（元） 0.47 0.62 0.87 1.25 净资产收益率 ROE 12.55% 14.62% 17.50% 20.64% PE 30 22 16 11 PB 3.73 3.26 2.77 2.28 数据来源：Wind，西南证券 -20%-12%-5%2%10%17%22/822/1022/1223/223/423/623/8浙江仙通 沪深300 15330 浙 江仙通（603239） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着产能提升及客户开拓，密封条出货量持续增长，预计 23-25 年分别出货12177/15039/19197 万米； 假设 2：随着欧式及无边框占比提升，带动密封条单价持续增长，预计 23-25 年单价分别为 9.01/9.28/9.56 元/米；随着原材料价格回落，盈利能力逐渐改善，预计 23-25 年密封条毛利率分别为 30%/32%/34%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车密封条 收入 906.73 1097.56 1396.24 1835.75 增速 19.17% 21.05% 27.21% 31.48% 毛利率 27.80% 30.00% 32.00% 34.00% 金属辊压件等其他配件 收入 3.40 3.40 3.40 3.40 增速 -25.27% 0 0 0 毛利率 24.41% 26.00% 28.00% 28.00% 其他 收入 26.31 26.31 26.31 26.31 增速 21.08% 0 0 0 毛利率 64.08% 70.00% 70.00% 70.00% 合计 收入 936.44 1127.27 1425.95 1865.46 增速 18.96% 20.38% 26.50% 30.82% 毛利率 28.81% 30.92% 32.69% 34.50% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取了行业中与浙江仙通业务较为相近的三个公司鹏翎股份、海达股份、标榜股份，2023 年三个公司的平均 PE 为 33 倍，2024 年平均 PE 为 25 倍。浙江仙通未来最大的看点有三个：1）掌握核心工艺，盈利优势明显，国产替代进行时；2）产能持续扩张，市占率有较大提升空间；3）产品升级，行业扩容，实控人变化后业务空间较大。结合对标公司的估值和目前浙江仙通的业务布局和投产节奏，公司 23-25