宏观专题研究：美国真实利率能长期维持高位吗？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国真实利率能长期维持高位吗？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 8 月 24 日│中国内地 专题研究 近期美债长端收益率明显攀升、曲线陡峭化，且通胀预期大体稳定，造成“真实利率”明显上行：10 年期名义利率一度突破 4.3%，而真实利率（收益率-通胀预期）触及 2%，为 2009 年来高点、且比 2014-2019 年 0.5%的中枢高 150 个基点。虽然名义利率走高推升资金成本，但真实利率才是长期资产估值的“锚”。由此，风险资产价格有所回调。同时，联储内部近期对美国疫情后的真实中性利率是否上升的讨论升温，似乎在为明年（通胀下行后）或比市场预期更慢降息做“铺垫”。虽然短期内，政策走势可能影响真实利率定价，但长期而言，真实利率以长期真实投资回报率为支撑。本文讨论美国疫后真实投资回报率走势是否能长期支撑明显更高的真实利率。结论是目前美国真实利率的水平可能难以长期维持。然而，短期真实利率高企，其“正常化”的进程可能由以下因素驱动：1）美国增长边际走弱、联储调整鹰派立场；2）美元走强和/或资产价格回调收紧金融条件，降低联储进一步收紧的动力；3）美国长期通胀预期上升，压低真实利率。考虑到全球经济周期和资产价格走势，1）和 2）更可能成为真实利率下行的短期催化剂。 1. 近期美债（真实）利率为何上升？ 美国近期增长韧性超预期、尤其是制造业周期走强（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31；《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31），同时，7 月美联储纪要偏鹰、且短期美债供给明显上升（参见《美债供给上升短期推升利率和波动性》，2023/8/3）。此外，近期市场对美联储货币政策框架调整的担忧也不容忽视，特别是美联储内部近期对美国疫情后的真实中性利率是否上升的讨论有所升温，似乎在为明年（通胀下行后）联储或以比市场预期慢的速度降息做“铺垫”。在北京时间本周五-六联储杰克逊霍尔（Jackson Hole）年会上，美联储可能会对结构性问题展开讨论，其中也不排除对美国真实中性利率水平（R*）的进一步探讨。 2. 中长期看，美国真实利率难以持续上升、甚至难以维持现有高位 虽然短期可能“偏离”，但长期真实利率（即资本的价格）由投资的真实边际回报率决定。我们认为，美国长期真实投资回报率难以大幅高于疫情前。 ▪ 金融资产大幅扩张后，虽然增长回升阶段会伴随着真实利率上升，但从投资效率角度看，大幅膨胀的金融资产追逐相对等量的“投资机遇”，真实边际投资回报率长期往往会下行。 ▪ 全球化红利退潮拖累生产效率，推高通胀的同时降低真实投资回报。 ▪ 全球周期不同步，亚洲、欧洲经济景气度均处于下行通道（参见图说全球 PMI，2023/8/8）。在亚洲制造业经济体去杠杆、产能利用率偏低的背景下，美国真实利率难以“独善其身”。 3. 近期联储表态鹰派，联储和市场预期的“张力”将如何调和？ 增长动能减弱、美元走强，和/或资本市场调整等一系列对真实利率上升的“反应”，可能会向联储传递长期边际投资回报率（以及与之对应的真实利率）未必结构性上升的信号。联储继而可能根据这些信息调整前瞻指引。目前市场预期明年年底政策利率降至 4.3%，而联储的指引为 4.6%，与市场预期形成“张力”。但俯瞰全球，近期新兴市场的信贷脉冲偏弱，8 月欧元区 PMI 明显下行，印证美国以外的经济体增长动能偏弱。若如我们分析，美国中性真实利率并未比疫情前更高，那么在通胀中枢不大幅走高的条件下，长期美债利率也可能难以持续、大幅地上行（参见《美债利率为何破4%？后续如何？》。2023/7/9）。 风险提示：美联储超预期鹰派，通胀超预期回升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1. 美国长端国债收益率明显回升，对美国真实中性利率上升的讨论升温 ................................................................. 3 2. 为什么联储认为短端“中性真实利率”可能上升（从而立场偏鹰派）？ ............................................................. 6 3. 中长期看，真实投资回报率和真实利率难以持续上升 .......................................................................................... 8 4. 联储短期表态鹰派——联储和市场预期的“张力”如何演变？ .......................................................................... 12 图表目录 图表 1： 美国 10 年和 30 年国债收益率近期大幅回升 ................................................................................................ 3 图表 2： 美国 10 年期实际利率升至 2% ...................................................................................................................... 3 图表 3： 8 月以来美国国债收益率曲线一度明显变陡 .................................................................................................. 3 图表 4： “软着陆”预期显著升温 .............................................................................................................................. 5 图表 5： 三季度美国各期限端国债供给明显回升...........................................................................................