坤恒顺维(688283)高端无线电测试龙头，纵横发展双向加速

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 公司深度研究|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 坤恒顺维（688283.SH） 高端无线电测试龙头，纵横发展双向加速 [Table_Summary] 核心观点：  无线电测试专家，核心产品及平台优势明显。公司是国内无线电测试仿真龙头，在构建的 HBI 平台基础上能够快速进行产品研发及迭代，并能够快速开发出满足客户需求的测试仿真产品。公司的核心产品无线信道仪，参数与外资头部厂商参数相当，据公司招股书，2020 年坤公司无线信道仿真仪在国内市场占有率已近 50%，产品力优秀。从技术积累的角度，公司的信道仪、射频微波信号发生器与海外企业差距较小。因行业壁垒较高，公司优势显著，常年毛利率保持在 60%以上。  纵向信道仪下游场景有望拓宽，横向新品持续发布带来增长。我们总结公司的增长来自纵向信道仪和横向新产品。（1）纵向视角看：以无线信道仪为核心，公司下游大客户较为优质且合作关系稳定，有望在信道仪纵向继续做深拿单，或直接受益于下游客户的增量需求。公司销售模式以直销为主，近年直销占比均在 90%以上。公司与头部的通信设备商签订了框架协议、与较多科研院所保持长期稳定合作。（2）横向视角看：基于 HBI 平台，公司频域核心技术存在延展性，有效拓展到信号源、频谱仪等。公司 23 年初发布了高端的频谱仪，未来有望继续发布矢量网络分析仪等产品。从客户侧，公司无线信道仿真仪、射频微波信号发生器以及矢量网络分析仪存较高重合度，与大客户稳定的合作关系将会助力于公司横向频域新产品的渗透，打开成长空间。  盈利预测与投资建议。预计公司 23 至 25 年归母净利润 1.11/1.57/2.11亿元。作为微波射频测试龙头，有望随着拳头产品拓展、横向产品发布保持高增长。考虑龙头地位、盈利能力及行业潜在应用拓展，给予公司 24 年 40 倍 PE，对应合理价值 74.95 元/股，给予“增持”评级。  风险提示。新产品拓展不及预期的风险、无线信道仪场景拓展不及预期的风险、下游客户采购进度不及预期风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 163 220 297 424 577 增长率（%） 25.1 35.3 34.7 42.9 36.1 EBITDA（百万元） 59 76 113 163 221 归母净利润（百万元） 51 81 111 157 211 增长率（%） 13.0 60.2 36.7 41.7 33.8 EPS（元/股） 0.81 1.01 1.32 1.87 2.51 市盈率（x） - 57.44 50.05 35.31 26.38 ROE（%） 28.1 9.1 11.1 13.6 15.4 EV/EBITDA（x） - 55.35 42.56 29.04 20.98 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 66.17 元 合理价值 74.95 元 报告日期 2023-08-21 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 84.00/57.91 总市值/流通市值（百万元） 5558/3831 一年内最高/最低（元） 73.17/51.46 30 日日均成交量/成交额（百万） 0.24/16.37 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 11.85/0.52 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 韩东 SAC 执证号：S0260523050005 021-38003776 gfhandong@gf.com.cn 分析师： 石城 SAC 执证号：S0260523070005 shicheng@gf.com.cn 请注意，韩东,石城并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -17%-10%-3%4%11%18%08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23坤恒顺维沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 坤恒顺维|公司深度研究 目录索引 一、 无线信道仪龙头，深耕核心技术 ................................................................................ 5 （一）无线电测试专家，持续深耕核心技术 .............................................................. 5 （二）创始人产业出身，企业工程师氛围浓厚........................................................... 7 （三）收入端稳健增长，高利润率水平长期延续 ....................................................... 7 二、 射频微波领域高壁垒，高端应用进一步打开空间 ....................................................... 9 （一）无线电测试空间广阔，国内增速高于海外 ....................................................... 9 （二）无线信道仪高价值高壁垒，其他频域产品空间更广 ...................................... 10 （三）行业特征：高壁垒高盈利，低国产化率下提速发展 ...................................... 13 三、 无线信道仪龙头，频域横向产品打开成长空间......................................................... 17 （一）拳头产品无线信道仪优势显著，技术沉淀深厚 .............................................. 17 （二）基于 HBI 平台，频域横向产品线拓宽优势显著 ............................................. 19 （三）下游大客户聚集，新应用场景公司有望直接受益 ..........................................