公司深度报告：iRobot之困境，石头科技之海外机会

家用电器/小家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 石头科技（688169.SH） 2023 年 08 月 21 日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/8/18 当前股价(元) 265.26 一年最高最低(元) 395.00/220.00 总市值(亿元) 348.22 流通市值(亿元) 348.22 总股本(亿股) 1.31 流通股本(亿股) 1.31 近 3 个月换手率(%) 47.68 股价走势图 数据来源：聚源 《内销关注新品及大促，外销看欧洲增 速 由 负 转 正 — 公 司 深 度 报 告 》-2023.6.8 《收入延迟贡献+费用前置致 2023Q1业绩下滑，看好底部反弹—公司信息更新报告》-2023.4.27 《洗烘一体机 H1 表现亮眼，新品拉动扫地机份额稳增—公司信息更新报告》-2023.4.2 iRobot 之困境，石头科技之海外机会 ——公司深度报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 陆帅坤（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 lushuaikun@kysec.cn 证书编号：S0790523060001  iRobot 陷困境，石头科技迎海外机会看好全球抢份额，维持“买入”评级 原海外扫地机龙头 iRobot 陷入产品掉队、现金流短缺、降本难等多重困境，份额持续下降；同时石头科技在高效研发、强产品力、拓渠道、投营销四维度拉动海外持续抢占份额。石头有望在国内加强渗透、打入美国线下渠道，拓展西欧和南欧市场，我们维持公司 2023-2025 年归母净利润 15.0/17.7/20.7 亿元，对应 EPS为 11.4/13.5/15.7 元，当前股价对应 PE 为 23.2/19.7/16.9 倍，维持“买入”评级。  iRobot 研发、营销及控本等因素导致份额持续收缩，现金流吃紧下寻求收购 根据魔镜美亚，2023Q2 iRobot 销额市占率为 27.9%(-7.5pcts)，较 2021Q4 下滑23pcts；在售高端产品数量少，且产品力严重掉队，$200 以下产品销量占比约44%，同比+24pcts；2023H1毛/净利率分别22.8%/-40.8%，同比分别-11.6/-27.3pcts，盈利能力大幅下滑。劣势显现主系：（1）研发端，研发人员直接向 CPO 汇报，与供应链及市场端联系较少，研发周期偏长、研发效率偏低；（2）营销端，营销费率和绝对额适中，但营销效率较低，使得降本控费下营销质量大幅下降；（3）成本端，近年降本动作不少但技术降本以及代工厂转移降本整体幅度均不大，人工、运输及管理成本上升进一步压缩降本空间。收入下行叠加盈利能力降低，公司逐渐陷入财务困境。我们预计亚马逊入主后预计财务状况有所改善，带动营销费用投放增加以及品类协同，但底层研发、营销实力及控本能力短期仍难以弥合。  化 iRobot 困境为机，石头科技研发+产品+渠道+营销四维助力全球抢份额 根据魔镜美亚数据，2023Q2 石头销额市占率达 22.1%（+12.7pcts），2021Q3 仅 2.4%。持续看好石头在海外市场抢占份额：（1）研发端：周期短、推新快、体系完备、人效高，半年左右完成从自清洁向全基站突破式创新；（2）产品端：智能化、高端化、产品性能领先国外品牌，800 美金以上产品市占率高达 57%，好评第一积累无数口碑；（3）渠道端：欧洲线上线下均覆盖；美国亚马逊自建独立站，有望打入线下渠道；Q2 线上德/法/西/日亚马逊收归自营；（4）营销端，加大亚马逊日常及大促投流，社媒精细化运营，多平台 KOL 种草。取 iRobot 之长化石头增长之机，推出耐用坚固低价产品+附送搭配，迎合欧美消费者喜好，看好石头份额持续提升。  风险提示：新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,837 6,629 7,987 9,522 11,260 YOY(%) 28.8 13.6 20.5 19.2 18.2 归母净利润(百万元) 1,402 1,183 1,501 1,766 2,065 YOY(%) 2.4 -15.6 26.9 17.7 16.9 毛利率(%) 48.1 49.3 50.0 51.0 52.0 净利率(%) 24.0 17.9 18.8 18.5 18.3 ROE(%) 16.5 12.4 13.7 14.2 14.5 EPS(摊薄/元) 10.68 9.02 11.44 13.45 15.73 P/E(倍) 24.8 29.4 23.2 19.7 16.9 P/B(倍) 4.1 3.6 3.2 2.8 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%24%2022-082022-122023-04石头科技沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 iRobot：困境下寻求收购，预计难改底层能力缺陷 .............................................................................................................. 4 1.1、 市场份额下滑、盈利能力恶化，iRobot 陷入财务困境 .............................................................................................. 4 1.2、 积极寻求亚马逊收购，预计仍难改变研发、营销及控本等底层能力 ...................................................................... 5 1.2.1、 研发体系独立、研发效率偏低，产品力整体掉队 ........................................................................................... 6 1.2.2、 营销效率偏低，费用收紧下营销质量显著下降 ............................................................................................... 7 1.2.3、 成本管控成效甚微，盈利能力短期仍难回升 ................................................................................................... 8 1.2.4、 产品种类单一，无法满足清洁产品的组合购买需求一 ......